【原】華熙生物：整合原料、品類和品牌的「超級煉金術」

Frost&Sullivan在2018年的報告中測算了中國醫美服務市場5年CAGR約為29.4%，并預測中國有望在2021年成為全球最大的醫美服務市場，2022年行業規模將達到3601億元人民幣。

市場野蠻增長之下，終端機構多達73%的訂單來自皮膚美容和注射美容（新氧《2020醫美行業白皮書》），同質化競爭的問題開始顯現。

根據我們對一二線城市多家醫美機構的草根調研，價格戰致使市場競爭環境混亂，為了避免技術含量較低的產品線牽制整體營收，多家機構選擇綁定上游品牌以實現對更多細分品類的覆蓋，利用差異化競爭去維護客單價的穩步提升。

在這之中我們看到兩點行業趨勢：一是醫美行業逐漸從“營銷為王”轉向“產品為王”的產業模式；二是在利潤話語權從“終端”轉向“中端”，行業領頭羊的誕生已有跡象。

基于以上判斷，我們曾對本土玻尿酸產品最大的供應商愛美客（300896.SZ）進行研究，這家聚焦于醫美玻尿酸業務的公司可謂“成也蕭何，敗也蕭何”，通過玻尿酸拓展醫美產品以點打面，其漸漸無法滿足終端醫美機構日益增長的多品類需求，而且在營收層面缺乏穩定、持續的第二增長曲線，一旦技術無法連續迭代，遭遇的可謂是“滅頂之災”。

因此，在這一尋找細分賽道“明日巨頭”的系列專題中，我們將目標鎖定在了華熙生物（688363.SH）上，其與愛美客同樣是市值一度過千億、位于產業鏈中游的公司，不同的則是，華熙生物采取了縱向發展模式。

根據我們過往對消費市場“中游公司”的研究判斷，ToB、ToC兩手抓是中游公司成為賽道領頭羊的必備特質，即便兩類業務有重有輕，但第二增長曲線對中游公司而言便是奠定未來持續競爭力的根基所在。

針對C端發起「地毯式覆蓋」

與其他消費市場有所不同，終端醫美機構的本質雖然是提供服務，但是其利潤仍舊主要來自于產品銷售，或者說代理產品銷售。

我們在研究愛美客之時便已得出結論：在這個本土前三品牌市占率總和仍舊只有不足30%的環境下，本土品牌的滲透空間仍舊巨大，而致使終端機構選擇以本土品牌替代海外品牌的主要邏輯，我們認為根本需要改變的是消費者對上游品牌的感知力。

即便在這個有著諸如小紅書、新氧等眾多醫美產品種草營銷的第三方互聯網平臺的時代，大多消費者選擇產品的邏輯仍舊來自其美療機構的推薦銷售，其背后原因，一方面是到店的選擇有限，另一方面也是由于感知下游品牌更加直觀。

基于這一點，中游機構的品牌無法被感知，也就永遠無法形成巨頭。

因此我們得出一個結論，那就是醫美市場的中游龍頭公司一定要在B2B之外，去嘗試B2B2C甚至是B2C，越是能直接與消費者之間建立認知的關系越是能助力品牌的建立，而唯有豎立品牌，才能令消費者在眼花繚亂的終端機構報價表中進行針對性的消費，產生粘性。

正如開篇所述，終端醫美機構已逐漸轉向產品為王的時代，在沒有誕生出足以壟斷市場流量的終端機構以前，這些機構選擇產品的邏輯定然是以需求為導向的，雙向肯定了品牌的重要性。

那么我們為什么認為同樣是以玻尿酸為原料產品的華熙生物在樹立品牌的邏輯中較愛美客勝之呢？

最直接的便是華熙生物截然不同的產品結構。

可以看出，華熙生物的收入結構正逐漸達到平衡的狀態，功能性護膚品自2017年以來增長顯著，公司對玻尿酸原料業務的依賴越來越小。

結合2020年公司的業績快報，華熙生物的原料業務的預計收入再次同比小幅下降；醫療終端產品的預計收入同比增長超過了10%；功能性護膚品的預計收入同比增長達到100%以上，占比超過了一半。

此前根據《財經涂鴉》的報道，2月份電商數據方面，在阿里平臺華熙生物旗下兩大品牌“潤百顏”和Biomeso增速非常可觀，分別同增228.6%和90.35%，同比增速分別位列國貨護膚品牌的第一和第三位。

對應我們前文的觀點，華熙生物的原料產品是傳統2B業務，醫療終端產品是2B2C業務，而功能性護膚品則是2C業務。

功能性護膚品和醫療終端產品的毛利無疑高于傳統2B業務（2019年醫療終端產品/功能性護膚品/原料產品的毛利率分別分86.7%/78.5%/76.1%，2020年我們推測功能性護膚品的毛利會升至80%以上）因此推動了華熙2020年實現營收26.3億元，同比增長39.6%；歸母凈利潤6.5億元，同比增長10.5%。

美妝產品功效化的趨勢已經受到市場的逐步驗證。根據前瞻產業研究院的數據，歐美市場功能性護膚品占整體化妝品市場的比例高達62%，而本土市場僅為20%，有很大的增量空間存在。

華熙的功能性護膚品采用的策略是品牌矩陣策略，雖然繞開了單品牌增長空間的限制，輻射用戶的范圍也更廣，但初期建立品牌需要經歷的“陣痛期”較長。

從公司官網披露的產品矩陣，以及我們從天貓、京東等旗艦店檢索的數據來看，華熙現在化妝品板塊擁有潤百顏、肌活、米蓓爾、德瑪潤、夸迪等多個品牌，不同品牌在定位上形成一定差異，如肌活目標消費人群為城市白領人群，主推肌底液系列；米蓓爾定位敏感肌膚；夸迪定價較高，目標是中高端消費群體。

但華熙的聰明之處在于，品牌矩陣的策略之下，在小紅書等三方平臺以及各品牌詳情頁及LOGO處都會圍繞“華熙生物”主品牌進行背書。

但值得注意的是，華熙的品牌矩陣之間的差異實則并不明顯，我們認為有故意進行“賽馬機制”的嫌疑，在市場競爭激烈的大環境之下進行內部競爭，從整體的視角來看無疑能加強華熙在化妝品市場的品牌認知，最后優勝劣汰，得到頭部效應。

我們還發現一點有趣的細節，華熙潤百顏的次拋原液僅是略低于海外大牌20元/ml的定價，以17元/ml左右的定位遠高于本土其余品牌平均8元/ml。而在這樣的定位下，該產品在2019年年報中成為公司“大單品”，這意味著華熙在消費者心智中已經建立中高端形象，后續打造單品可以施展的價格空間很大，在與其他本土品牌的競爭中容易產生“降維打擊”的效果。

「醫美級美妝」之后的下一增量藍海

玻尿酸賽道之所以能先后誕生兩個千億級市值公司，我們認為根本在于這一原料極佳的場景和產品擴展性。

根據Frost & Sullivan測算，全球透明質酸原料市場2014-2018年銷量復合增速22.8%，預計未來5年保持18.1%增速，2023年全球透明質酸銷量將達1150噸。

華熙生物在這一賽道里最顯著的優勢是國內唯一同時擁有玻璃酸鈉原料藥和藥用輔料批文的公司，資質背書帶來的是華熙醫藥級原料的高毛利空間。

根據我們的調研，華熙的滴眼液級和注射級兩種醫藥級透明質酸原料毛利率相對較高，毛利率范圍在85%-95%，化妝品級透明質酸原料毛利率在70%-80%，食品級毛利率大約在50%左右。

由于擴展性極佳，玻尿酸的應用場景極為多元，除了常見的應用于醫美、骨科、眼科、化妝品等市場外，食品市場成為新的增量藍海。

與化妝品市場的“成分黨”類似，本土食品消費者越來越注重產品材料的來源與功能性。玻尿酸作為食品原料時具有增加皮膚和其他組織中透明質酸合成量的增加，從而起到光滑皮膚、防止關節炎、動脈硬化等功效（參考內容詳見文末相關文獻）。

2021年1月，華熙的新食品原料獲批，推出國內首個玻尿酸食品品牌“黑零”品牌，進軍玻尿酸食品藍海市場。

稱之為藍海的根本緣故是因為直到2020年11月，國家食品安全評估中心才針對新食品原料透明質酸鈉申請擴大使用范圍為乳及乳制品，飲料類，酒類，可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果，冷凍飲品，不包括嬰幼兒食品的反饋做了技術審查，在此之前有關公司均是以原料銷往海外食品公司。

目前我國尚無對功能性食品的明確的定義，但參考日本對保健功能食品的定義，我們認為，功能性食品主要是指藥品以外的、具有一定功效并有明確對應功效成分的普通食品和保健食品，

根據根據Euromonitor數據，2019年中國保健食品行業市場規模為1779億元，同比增長9.3%。預計2021年我國保健食品行業規模有望超2000億元。這些數據涵蓋的仍舊主要是保健食品而非功能性食品，結合日本市場功能性食品消費者在保健品市場中占比達50%以上的比例來看（來源：日本富士經濟集團公告），這是一個在本土尚未細分，但規模至少能達到百億的新賽道。

我們過去在農夫山泉、新乳業等食品飲料公司的研究中已經多次表達了我們對功能性食品賽道的看好。玻尿酸之于功能性食品市場的占比是否會達到在功能性護膚市場一般舉足輕重的地位呢？

其實從功能性護膚切入食品的路徑并非孤例，日本品牌FANCL便使用了同樣的思路。在FANCL的官網資料中可以看到現下七大業務板塊組成的矩陣，美妝品、營養補充劑、發芽米、青汁、貼身衣物、美妝品牌Attenir和護膚品牌boscia。2019財年FANCL1225億日元的總營收中除了化妝品貢獻50%以上的占比外，功能性食品以36%的占比位居第二。

FANCL最成功的兩大功能性食品分別是Enkin系列和Calolimit系列，前者針對年輕人用眼疲勞過度，后者針對改善女性易胖難瘦體質的改善。可以看出，年輕、女性是這一市場的重要突破方向。

下游的持續增量，仍來自上游的保駕護航

如果說功能性食品是C端業務的下一增量市場，那么對于華熙生物而言，如何支撐多元產品源源不斷的生命力是擺在眼前的難題。

2020年的快報中，華熙生物的研發投入再次同比增長1.7個百分點達到6%，對比愛美客平均8%左右的研發投入來看，似是后期技術推動力有不足。

我們認為，原因是華熙近兩年將重心放在了C端的緣故，化妝品級與食品級原料制作產品對華熙生物已有的實力而言是種“降維打擊”，因此研發投入所帶來的競爭力遠未有初期營銷投入帶來的回報更具性價比，是戰術性取舍。

在產能的角度，華熙并未落下核心競爭力的建設。根據投資者關系會議紀要，天津華熙預計2020年完成建設投產，主要解決公司透明質酸原料的產能瓶頸，在2019年自有320噸以及2020年收購東營佛斯特基礎上進一步增加300噸原料產能（122噸自用、178噸外銷），同時增加透明質酸衍生物/溶液產能152噸/500噸，并大力擴張次拋原液及洗眼液產能

濟南生命健康產業園預計2021年完成建設投產，主要為下游業務中的醫療終端產品和功能性護膚品業務的發展儲備產能，完全啟用后醫用針劑產品以及透明質酸次拋類產品產能將分別達到1億支、5億支每年。

但是，我們思考的是在玻尿酸這一原料逐漸到達其擴展邊界時，基于玻尿酸單一原料的公司又應該如何“破圈”呢？

繼玻尿酸之后的醫美市場第二大需求原料產品“肉毒素”可能是布局的思路之一。

2015年，華熙生物與韓國知名肉毒素生產企業Medytox成立合資公司Medybloom（華熙持股50%），以拓展國內注射用肉毒素市場。目前國內獲得國家藥品監督管理局批準上市的正規渠道肉毒素僅有美國BOTOX（保妥適）和蘭州生物制品研究的衡力兩大品牌，2015年完成的收購如今靜待審批，根據元氣資本的調研，相關人士認為在2021年便會有實質性落地進展。

即便如此，我們認為按照原料需求的排序拓展業務板塊是極為笨重的方式，因為原料需求的格局變化極慢，玻尿酸與肉毒素長期被霸占的市場份額，對本土品牌而言，競爭的路徑都是在替代外資品牌的線路上。

經過調研，我們認為華熙生物未來保障下游持續性增量的核心壁壘是源于它所打造的“微生物平臺”。

我們了解到，除透明質酸、肉毒素兩大市場外，華熙在2017年便著手打造了微生物研發平臺，研發方向是針對其他生物活性物，拓展至γ-氨基丁酸、銀耳多糖、聚谷氨酸、神經酰胺、糙米發酵濾液、納豆提取液、乙酰殼糖鈉、依克多因等多元生物活性物質產品，并正試圖在醫藥、食品、功能性護膚品等多個領域的應用，從而確保產品線未來實現差異化競爭的壁壘。

以γ-氨基丁酸為例，其在抑郁癥治療治療、抗老護膚（涂抹式肉毒素）、功能性食品方面都有應用，我國在2009年已經將γ-氨基丁酸批準為新食品原料，但國內市場尚未開發，產業化水平也比較低。

γ-氨基丁酸的工藝與透明質酸完全不一樣，需要建立新車間生產，華熙生物在研究中攻克了活力菌種的選育及高純度工藝的開發兩個技術難題，并建立了第一個中試車間，以及第一個兼具中試和新產品生產的綜合車間，成功使γ-氨基丁酸成為公司首個產業化的非HA原料，并逐步應用到下游食品和化妝品當中，目前與蒙牛（晚安牛奶）、六個核桃（健腦）已有產品合作。

除此之外，有著保濕、淡化細紋、抗衰功效的聚谷氨酸鈉，減少紫外斑和棕色斑，改善細紋和粗糙度的麥角硫因松蕈提取物，有著保水、補水、增強皮膚屏障功效的小核菌膠水凝膠等多種原料產品均在研發應用的過程之中，它們同時具備多種下游應用的可能。

通過研究，我們發現華熙生物已經成為自醫美市場誕生的一家另類公司，從功能性護膚品逐漸占據最大營收的層面它像是一家趁“國潮”而起的化妝品公司，從開拓功能性食品的戰略層面它像是在復制成熟國際健康品牌的路線，而從上游微生物培育研發平臺的層面來看它又像是生物技術應用類的公司。

我們認為，這恰是未來細分市場“明日巨頭”應該具備的特質——即基本面上擁有2B、2C兩種抓取營收的能力，內核上又能具備對市場變化的判斷力和反應能力，并且以科技作為創新中心，建立一個能不斷創造現金流的品牌。

參考文獻：

- 龐曉陽，王莉潔，張輝，等悅己靚麗膠囊的臨床研究[J]. 食品與藥品, 2005, 7(6A):30-31

- 宋永民，丁厚強，郭學平等透明質酸在食品中的應用[A]. 食品與藥品, 1672-979X(2014)04-0299-04: 30