高華聲、孫林：“漂綠”基金為何“責(zé)財兩空”？

文/高華聲（復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院副院長、金融學(xué)教授、博士生導(dǎo)師）、孫林（復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院金融學(xué)助理教授）

近年來隨著可持續(xù)發(fā)展變得越來越刻不容緩，關(guān)注環(huán)境保護、社會治理等問題的責(zé)任投資越來越被認可。但愿景雖好，很多組織或機構(gòu)卻可能借“綠色”之名行“牟利”之實，導(dǎo)致“漂綠”問題頻現(xiàn)。

從股東至上到服務(wù)利益相關(guān)者

“漂綠”是指企業(yè)基于公共關(guān)系的目的，宣稱自己做了比實際更多的可持續(xù)發(fā)展的付出。這一現(xiàn)象的產(chǎn)生，伴隨公眾對責(zé)任投資的日益認可。所謂“責(zé)任投資”是指將環(huán)境、社會和公司治理（Environment, Social, and Governance，以下簡稱ESG）的因素納入投資決策之中的投資理念。

在此之前，“股東利潤最大化”一直被企業(yè)奉為真理。1970年，芝加哥經(jīng)濟學(xué)派代表人物米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）在《紐約時報》上直言：“企業(yè)的社會責(zé)任就是（為股東）賺取利潤”。在此思想影響下，此后很長一段時間企業(yè)管理人都以最大化公司股價為首要目標。

不過，伴隨著對人類可持續(xù)發(fā)展的擔(dān)憂，自1980年代以來越來越多的學(xué)者開始重新思考“現(xiàn)代企業(yè)的意義”。其中最具代表性的是羅伯特·愛德華·弗里曼（Robert Edward Freeman）提出的“利益相關(guān)者理論”——企業(yè)管理者們不止要對股東負責(zé)任，還應(yīng)對員工、客戶、供應(yīng)商以及社區(qū)負有責(zé)任。

這一觀點獲得諸多企業(yè)家認同。2019年8月，來自美國181家大型企業(yè)的CEO發(fā)布聯(lián)合聲明，倡議以服務(wù)利益相關(guān)者的價值體系取代過去狹義的最大化股東價值的體系。尤其隨著新冠肺炎疫情席卷全球、全球經(jīng)濟發(fā)展放緩以及公眾對社會公正日益關(guān)注等因素影響，企業(yè)對促進可持續(xù)發(fā)展、推動社會治理的期待日益強烈，而ESG指標可以用來評估和衡量企業(yè)在促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展、履行社會責(zé)任方面的貢獻。隨著利益相關(guān)者理論的不斷發(fā)展，以ESG為目標的責(zé)任投資逐漸興起。

與此同時，資管行業(yè)越來越多的機構(gòu)投資者也加入了責(zé)任投資的行列。其中，加入聯(lián)合國責(zé)任投資原則機構(gòu)（United Nations Principles for Responsible Investment，PRI）是一種最為流行的公開展示責(zé)任投資承諾的方式。截至2019年底，全球加入PRI的機構(gòu)投資者多達2698家，資產(chǎn)管理規(guī)模(Asset Under Management, AUM)為86.3萬億美元。

“綠漂”：責(zé)任和收益雙輸

對投資者而言，通過責(zé)任投資以推動人類可持續(xù)發(fā)展的愿景固然美好，卻不得不面對一個更現(xiàn)實的問題：投資高ESG企業(yè)能否帶來更高收益？Flammer (2015)和Cu?at等(2012)都發(fā)現(xiàn)，上市公司在通過ESG相關(guān)的預(yù)案后，股價有正向反饋。總體而言，高ESG企業(yè)通常有優(yōu)秀的財務(wù)表現(xiàn)和較高的估值。但對投資者而言，高估值意味著更高的價格，預(yù)期收益也隨之更低。因此，買入高ESG股票，可能會降低投資收益。此外，ESG投資中的負向清單會排除“原罪”行業(yè)，如煙草、酒水、博彩和軍工等行業(yè)，這些行業(yè)預(yù)期收益相對較高，但潛在的法律風(fēng)險也更高。從投資組合風(fēng)險分散的角度來看，ESG投資調(diào)整風(fēng)險后的預(yù)期收益并不高。

在此背景下，機構(gòu)投資者們對責(zé)任投資的熱情引發(fā)一種擔(dān)憂——基金管理人也許會通過加入PRI來吸引責(zé)任投資資金，但實際上并不履行ESG投資義務(wù)。簡單來說，這就是基金經(jīng)理人的“漂綠”行為。這種擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)，復(fù)旦大學(xué)的孫林、新加坡管理大學(xué)的梁昊和Melvyn Teo（工作論文Greenwashing）發(fā)現(xiàn)，部分對沖基金通過加入PRI，實施了“漂綠”的機會主義行為——也就是這些基金在加入PRI承諾責(zé)任投資的同時，也投資了ESG評價低的公司（第三方評級機構(gòu)根據(jù)ESG得分來區(qū)分上市公司ESG貢獻度）。據(jù)估算，約有20.79%加入PRI的對沖基金有“漂綠”行為，AUM約為1490億美元（全球?qū)_基金總AUM約為2.96萬億美元）。

基金管理人之所以會存在這種“說一套，做一套”的行為，主要是因為基金經(jīng)理人進行“漂綠”的成本很低，收益卻很高。目前ESG的評級機構(gòu)較多，評價標準偏主觀，同時不同機構(gòu)的評級體系差異很大。因此，對沖基金的“漂綠”行為可能并不會面臨很高的訴訟風(fēng)險。此外，投資者清楚獲悉基金經(jīng)理人投資組合的時間和精力有限。而大量資金的流入可以為基金管理人帶來高額管理費收入。Gibson等（2020）與Kim和Yoon（2020）也發(fā)現(xiàn)，美國機構(gòu)投資者在公開加入PRI并獲得大量資金凈流入的同時，并沒有改善自己投資組合的ESG得分。

這背后的經(jīng)濟學(xué)原理我們可以用代理成本來解釋。“漂綠”的基金經(jīng)理人會將自己的利益放在投資者利益之上，他們以吸引更多資金為首要目的，而不是以幫助投資者實現(xiàn)超額收益，所以其業(yè)績表現(xiàn)往往不如預(yù)期。Greenwashing研究發(fā)現(xiàn)，在控制風(fēng)險之后，這些“漂綠”對沖基金業(yè)績顯著差于非“漂綠”基金，差異達到年化7.72%。除此之外，“漂綠”基金還會面臨更多的運營風(fēng)險，如違反監(jiān)管規(guī)定和報告可疑的收益率。這樣做的結(jié)果是它們既沒有為投資者帶來超額收益，也沒有實踐自己責(zé)任投資的承諾，從而造成投資者的“雙輸”。如果基金投資者不能識別“漂綠”基金，將會蒙受較大損失。

然而，現(xiàn)實中投資者確實很難區(qū)分他們所投的對沖基金是否有“漂綠”行為。Greenwashing的研究結(jié)果顯示,在加入PRI后，對沖基金獲得了超過19.70%的資金凈流入，低ESG評分基金和高ESG評分基金吸引的資金流量并無明顯差異。因為不同ESG評級機構(gòu)評分存在不一致性，投資者很難評估所投基金的ESG暴露。與此同時，“漂綠”基金更積極地推銷其基金，也更容易吸引很多不成熟的投資者。例如，一些高凈值個人投資者由于不具備準確評估ESG風(fēng)險的能力和資金，更傾向于投資低ESG基金。

約束“漂綠”：責(zé)任與收益雙贏

如何才能約束基金管理人的“漂綠”行為？Greenwashing一文研究發(fā)現(xiàn)，當一個國家的監(jiān)管機構(gòu)或行業(yè)自律機構(gòu)發(fā)布了“盡職治理守則”后，基金的“漂綠”行為將會受到顯著的約束。“盡職治理守則”一般由政府機構(gòu)或者行業(yè)自律協(xié)會發(fā)布，要求機構(gòu)投資者提升投資流程的透明度，與所投公司接洽并積極參與股東投票。通過鼓勵基金透明度和抑制利益沖突，“盡職治理守則”降低了基金經(jīng)理人和投資者間的代理成本。上述研究結(jié)果顯示，當所在國發(fā)布“盡職治理守則”之后3個月內(nèi)，“漂綠”基金投資組合中的ESG得分和投資收益會顯著提升。

此外，美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會(FTC)在2010年10月對其《環(huán)保營銷聲明使用指南》(Guides for the Use of Environmental Marketing Claims，即“綠色指南”)進行了修訂。修訂后的“綠色指南”旨在幫助生產(chǎn)者確保其對產(chǎn)品的環(huán)境屬性聲明準確無誤。根據(jù)“綠色指南”第5條，F(xiàn)TC可以對欺騙性營銷采取法律行為。雖然“綠色指南”主要針對實物商品的營銷，但可以推斷FTC在法律層面打擊“漂綠”的決心。因此，Greenwashing的研究者認為“綠色指南”也會約束基金行業(yè)“漂綠”的行為。他們在研究中發(fā)現(xiàn)，在“綠色指南”修訂后3個月內(nèi)，“漂綠”基金投資組合中的ESG風(fēng)險和基金業(yè)績同樣得到有效改善。

中國金融監(jiān)管機構(gòu)對這一問題也給予了足夠重視。近年來，多個機構(gòu)發(fā)布了可持續(xù)投資相關(guān)的指引。中國銀監(jiān)會在2012年發(fā)布了《綠色信貸指引》以促進節(jié)能減排和環(huán)境保護。證券投資基金業(yè)協(xié)會也于2018年發(fā)布了《綠色投資指引（試行）》，鼓勵基金管理人關(guān)注環(huán)境的可持續(xù)性發(fā)展。該《指引》直接適用于公開和非公開募集證券投資基金和資產(chǎn)管理計劃，并對私募股權(quán)基金和其他專業(yè)機構(gòu)做出指引。中國香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會也在2016年發(fā)布了《負責(zé)任的擁有權(quán)原則》。該原則協(xié)助投資人決定如何最好地履行其擁有權(quán)責(zé)任。

綜上所述，由于基金管理人和投資者間代理成本的存在，金融行業(yè)“漂綠”行為嚴重損害了投資者的利益。同時，由于責(zé)任投資定義的主觀性和信息獲取成本高企等原因，“漂綠”行為會持續(xù)存在。一方面，建議政府機構(gòu)或者相關(guān)的行業(yè)自律協(xié)會出臺相關(guān)指引明確定義責(zé)任投資，降低基金經(jīng)理人和投資者間的代理成本。另一方面，建議投資者在投資時加強對所投機構(gòu)的盡職調(diào)查，減少信息不對稱，避免ESG投資的“雙輸”。

（完）