【原】“依賴癥患者”薇諾娜

談及近些年來國貨美妝品牌中的“黑馬”品牌，專注敏感肌修護的薇諾娜是繞不過去的。

而談及功能性護膚甚至更細分的敏感肌修護品類，薇諾娜更是被視為標桿中的標桿。

薇諾娜開辟了敏感肌修護賽道的新格局。10月30日，薇諾娜母公司云南貝泰妮生物科技集團股份有限公司首發成功過會，貝泰妮將迎來企業征程中的高光時刻，中國A股美妝企業中的“敏感肌修護第一股”誕生在即。

但細細研究我們發現，上市，或許并不是薇諾娜得以高枕無憂的理由，相反，對于患上多重“依賴癥”的薇諾娜和貝泰妮而言，挑戰或才剛剛開始。也許，今天成就薇諾娜的，未來將成為薇諾娜和貝泰妮前進道路上的“攔路虎”，甚至是深淵。

依賴單一品牌

從營收上看，說薇諾娜是貝泰妮的“搖錢樹”并不為過。2018年至2020年上半年（以下簡稱“報告期”），該品牌產品收入占貝泰妮總營收比重分別高達99.85%、99.37%、99.06%，可見，貝泰妮的業績基本上依靠薇諾娜支撐，品牌過于單一。

俗話說，不能把雞蛋放在一個籃子里，而貝泰妮的做法卻把雞蛋近乎全部放在一個籃子里了，不能不說，嚴重依賴單一品牌，從某種程度來說，這是貝泰妮最大的優勢，卻也是貝泰妮最大的風險。

依賴單一渠道

在銷售渠道上，報告期內，貝泰妮線上銷售收入占總營收的比例分別為71.71%、76.70%、83.16%，不難看出，貝泰妮的銷售渠道過于集中，這也意味著，貝泰妮不僅嚴重依賴單一品牌薇諾娜，且嚴重依賴線上銷售渠道。

依賴線上平臺

在貝泰妮的線上渠道中，又主要以天貓、唯品會、京東、微信四大平臺為主。

報告期內，貝泰妮在該四大平臺實現的銷售收入占其主營業務收入比重分別為67.01%、73.18%、79.79%，呈逐年攀升趨勢，這說明貝泰妮的電商銷售對上述平臺也存在一定依賴性。網絡平臺的特征決定了商業合作的規則存在不確定性，倘若后續平臺的銷售政策及收費標準出現對其不利的變化時，將直接影響企業經營業績。

依賴“燒錢”式營銷

數據顯示，近些年來，貝泰妮的營收規模增長迅猛，2018年、2019年，該公司分別實現營業收入12.4億元、19.44億元，營收增速分別為55.44%、56.69%。但隨之水漲船高的，是暴增的營銷費用。上述期間，貝泰妮銷售費用分別達5.03億元、8.43億元，而其中渠道及廣告宣傳費占比五成以上，可以說，貝泰妮是在“燒錢”換規模。

據招股書顯示，貝泰妮將上海家化、珀萊雅、丸美股份、御家匯列為其可比公司，報告期內，可比公司銷售費用率的平均值分別為37.46%、38.63%、37.80%、，而貝泰妮的銷售費用率分別為40.52%、43.39%、50.45%，連續多年均高于行業均值，且與行業均值相差的比例越拉越大，分別高出了行業均值3.06個百分點、4.76個百分點、12.65個百分點。

令人擔憂的是，雖然貝泰妮目前營收增勢喜人，隨著線上紅利逐漸消退，其能否維持持續穩定的增長尚需打個問號。再者，其將占營收四、五成左右的資金投入到營銷當中，不斷拉新用戶入場卻始終難以留住回頭客，待平臺流量達到上限后，又如何拓寬市場將成為新的問題。

而上述擔憂目前已經隱現些許端倪。2019年，貝泰妮的銷售費用增速為67.79%，高于當年56.69%的營收增速，進而導致凈利潤增速有所放緩，由上年的69.18%下降至57.1%。由此可見，依靠“燒錢式”營銷來獲得顧客已經存在困難，巨額營銷費用已經很難大幅度拉動業績增長了。

同時，據招股書顯示，報告期內，貝泰妮的獲客成本金額分別為5708.59萬元、1.17億元和9731.01萬元，獲客費用率分別為8.46%、9.99%、14.66%，呈快速增長的趨勢。對此，貝泰妮在招股書中也承認，“隨著潛在的網購用戶增量趨于穩定，互聯網流量紅利效應逐漸減弱，主要頭部電商平臺的商家競爭日趨激烈，公域流量的獲客邊際效益有所下滑。”

獲客成本的快速增長，對貝泰妮的利潤率造成直接沖擊。招股書顯示，在其他因素不變的情況下，若2019年獲客成本分別增加10%、30%、50%和70%，則該公司當期利潤總額會分別下降2.33%、7%、11.67%和16.33%。

測算發現，在2018年至2019年，貝泰妮獲客成本同比增長144.62%、105.28%，若貝泰妮獲客成本延續著超過100%的增速，或將面臨著業績變臉的尷尬境地。

與逐漸高企的獲客成本相對應的，是貝泰妮逐年下降的復購率。數據顯示，貝泰妮產品線上店鋪的購買頻次均以1次為主，其中，其最主要的線上店鋪薇諾娜天貓官方旗艦店、薇諾娜京東官方旗艦店復購率僅在3成左右，且復購率呈逐年下降趨勢，薇諾娜網上商城、薇諾娜貝泰妮專賣店復購率在2019年小幅上升后，2020年上半年又調轉勢頭急速下滑。

▲薇諾娜主要線上自營店鋪的復購率情況

隨著電商平臺紅利的日漸消退，貝泰妮線上渠道的銷售收入增速開始大幅下滑，報告期內，其線上收入增速分別為 80.55%、68.26%和48.15%，2019年較上年下降12.29個百分點，這或許意味著，貝泰妮線上渠道的銷售能力正在逐步削弱。

▲貝泰妮銷售費用率及獲客成本等情況

依賴委托加工模式

報告期內，貝泰妮的毛利率分別為81.16%、80.22%、81.96%，這意味著其產品成本甚至不足收入的兩成。在同行業中，貝泰妮的毛利率水平可以說是佼佼者，以2020年上半年為例，上海家化、珀萊雅、御家匯、丸美股份的毛利率分別為61.83%、59.90%、51.37%、67.55%，對比來看，貝泰妮的毛利率最高，且較毛利率最低的御家匯高出了30.59個百分點，較毛利率最高的丸美股份高出了14.41個百分點。