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（報告出品方/作者：華福證券，陳照林，高興，來舒楠） 1、公司概況：敏感肌護理龍頭打造皮膚健康生態1.1、簡介：從藥到妝的敏感肌龍頭 聚焦細分賽道成為敏感肌護理龍頭。公司以“薇諾娜”品牌為核心，應用純天然 的植物活性成分為敏感肌提供溫和、專業的皮膚護理產品，以打造中國皮膚健康生態 為目標，在產品銷售渠道上與互聯網深度融合。2014 年獲紅杉資本投資。2017-2021 年公司實現快速增長，營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 49.8%和 53.9%，成功躋身 國內功效性護膚品龍頭。根據歐睿咨詢數據，2021 年薇諾娜以 19.5%的市場份額排 名國內功能性護膚品第一。公司堅持走產品專業化路線，2012 年起公司開始獨立運 營“薇諾娜”品牌并大力發展電商渠道，2018-2021 年連續上榜天貓雙十一美妝品類 銷售TOP10，2020 年“薇諾娜 BABY”作為下一個品牌突破口登陸天貓。2022年孵化子品牌AOXMED 拓展高端抗衰領域。 公司股權結構集中，董事長及其子為實控人。截止 2023 年 2 月 22 日，公司第 一大股東諾娜科技持有公司 46.08%股份，實際控制人 GUO ZHENYU（郭振宇）和 其子 KEVIN GUO 累計簡介持有公司股份 26.10%。公司第二大股東為天津紅杉聚業， 持股比例 14.58%，2021 年 4 月，紅杉資本成立以貝泰妮為主的聯合創業基金，助力 公司尋找生態中優秀的產品和技術，發現和孵化新品牌，不斷擴展企業發展邊界。 公司高管專業背景深厚。公司多名高管具備化學、植物學相關專業背景，且曾擔 任滇虹藥業核心職位，管理團隊較為穩定，醫藥研發與經營相關經驗豐富。董事長郭 振宇先生現兼任中國非處方藥物協會副會長，中國非公立醫療機構協會皮膚專業委員 會副主任。紅杉資本合伙人任公司董事，公司與大股東利益深度綁定。新任電商業務 核心負責人張梅女士為內部晉升，在公司具有多年的運營和管理經驗，團隊磨合阻力 小，本次高管變動有望帶來新氣象助理公司線上業務成長。 員工持股方面，多位公司高管通過臻麗咨詢和重樓投資進入貝泰妮股東名單，在 2020 年的鼎信 8 號資管計劃中，除了 5 位高管，還有 90 位公司認定的核心員工參 與戰略配售，通過股權激勵將核心成員與公司的發展緊緊捆綁。  1.2、財務：高增速強盈利 營收業績增長亮眼，增速高于行業均值。近年來公司的營收和業績均處于高速增 長階段，2019-2021年公司營收同比增速分別為 56.7%/35.6%/52.6%，歸母凈利潤 同比增速分別為 58.1%/31.9%/58.8%，明顯高于行業平均增速。2020-2021年雖然 線下經營受新冠疫情影響，公司營收和業績仍保持高于行業的增速。2022年Q1-3， 公司實現營收 28.95 億元，同比+37.05%；實現歸母凈利潤 5.17億元，同比+45.62%， 仍保持快速擴張趨勢。 產品定價權決定公司盈利能力行業領先。公司 2018-2021 年毛利率分別為 81.2%/80.2%/76.3%/76.0%，2020 年毛利率下降主要受新收入準則調整的影響，公 司毛利率水平持續高于同業可比公司；2018-2021 年歸母凈利率較為穩定，分別為 21.0%/21.2%/20.6%/21.45%，近兩年來高于同業可比公司。2022 年 Q1-3，公司歸 母凈利率同比+1.06pct 至 17.87%，研發費用率同比+1.13pct 至 4.37%。由于“薇諾 娜”與“敏感肌修復”強綁定不斷夯實品牌影響力，公司在細分賽道中擁有較強的產 品定價權，因此公司盈利能力在護膚品行業中處于相對領先地位。 研發費用率處于行業較高水平，資產負債率穩步下降。2019-2021 年，公司銷售 費用率分別為 43.4%/42.0%/41.8%，營銷投放助推公司規模高速增長；管理費用率 分別為 9.8%/8.8%/8.9%；研發費用率分別為 2.8%/2.4%/2.8%，處于行業較高水平。 2017-2021 年資產負債率逐年下降，2021 年末達到 17.8%。周轉效率穩定，現金流充裕。2018-2021 年，公司存貨周轉率由 1.24 次增長至 2.69 次，應收賬款周轉率從 15.58 次增至 18.53 次，運營效率穩重有升。2021 年末 公司經營性現金流 11.53 億元，同比+167%。  2、做窄路寬：深耕細分賽道成就敏感肌龍頭薇諾娜2.1、行業：皮膚學級護膚品市場國貨崛起，增長空間源于滲透率與市占率 2.1.1、空間：低滲透率下的高增速，預計2026年達到818億 皮膚學級護膚品是功效型護膚品中主打天然成分的產品。功效型護膚品是介于 普通用途化妝品和外用藥物之間的，具有一定影響皮膚結構和功能作用的護膚品，在 化妝品市場的強監管政策下，我國不存在“藥妝”的概念，中國市場的功效型護膚品 分別散落在妝字號、械字號等產品類型中。其中，皮膚學級護膚品是以天然成分為主， 采用溫和科學的配方，強調產品安全性和專業性，適用于肌膚敏感等問題的肌膚護理 產品。代表品牌包括公司旗下的薇諾娜，以及國際知名品牌雅漾、薇姿、理膚泉等。 縱向發展來看，高頻和復購支撐皮膚學級護膚品廣闊市場空間。消費者護膚意識 的覺醒和中國化妝品線上渠道的蓬勃發展，帶動我國皮膚學級化妝品市場迅速增長， 2021年市場規模為 283 億元，已經超越美國市場，2016-2021 年CAGR 高達 32.6%，明顯高于化妝品行業整體增速 11%。高頻和復購決定了皮膚學級護膚品的市場空間 較大，一是消費者對護膚品的使用頻率較高，對產品具有持續不斷的需求；二是主要 客群對護膚品的安全性和專業性要求較高，因此對品牌產生信賴后會產生較強的復購 意愿。 橫向對比來看，我國皮膚學級護膚品的滲透率提升空間較大。亞洲國家滲透率 普遍較低，而歐美護膚品市場發展時間較長，產品研發和品牌建設相對成熟，中國皮 膚學級護膚品市場滲透率從 2014 年的 1.46%提升至 2021 年的 4.98%，對比較為成 熟的法國市場 11.97%的滲透率仍有 1.4 倍空間，賽道后續成長空間依然可期。 客觀環境因素與主觀意識提升，共同驅動皮膚學級護膚品需求增長。客觀層面， 環境等因素導致問題肌膚人群占比高。空氣污染、氣候變化、日常壓力等因素造成敏 感肌等皮膚問題的發生率逐漸提高，根據中國醫師協會發布的《國人皮膚現狀調研報 告》，2017 年我國亞健康皮膚人群占比 72.1%，健康皮膚人群占比僅為 14.2%。而疫 情爆發后，長期佩戴口罩、飲食作息等生活習慣或工作因素的改變，又進一步加重了 部分人群皮膚問題的惡化。因此，存在皮膚問題的消費者對于溫和、安全、專業性皮 膚護理的需求持續增長，皮膚學級護膚品市場也隨之擴張。  主觀層面，消費者護膚觀念持續進階。在多年的市場教育以及國產功效型護膚品 牌涌現的背景下，消費者尋求安全有效的產品進行皮膚護理的意識逐漸加強，不管是 科學的護膚步驟還是對于產品成分和功效的要求都日益進階。艾瑞咨詢 2021 年的調 研顯示，我國消費者選擇功效型護膚品的主要原因包括解決肌膚問題、尋求成分安全 和收效顯著；80%的受訪者護膚觀念較三年前有所轉變，對于選購功效型護膚品的主 要關注因素集中在成分與功效、安全性以及品牌知名度。 預計 2026 年中國皮膚學級化妝品市場規模增長至 818 億元。根據歐睿咨詢，到 2026 年，我國美容護理市場規模有望增長至 8177 億元，2021-2026 年 CAGR 為 7.54%。我們預計皮膚學級護膚品的滲透率有望從 2021 年的 5.0%逐年增長至 2026 年的 10%，對應 2026 年皮膚學級化妝品市場規模 818 億元，2021-2026 年 CAGR 達 23.6%，預計將維持較高增速。 2.1.2、格局：國產品牌市占率提升，薇諾娜龍頭優勢明顯 薇諾娜作為代表國貨在皮膚學級護膚品中突出重圍。2019 年，薇諾娜在國內皮 膚學級護膚品市場的市占率首次排名第一，超越傳統國際巨頭雅漾、理膚泉、貝德瑪、 薇姿。市占率排名靠前的法國品牌雅漾、理膚泉、薇姿均擁有幾十年的發展歷史，品 牌積淀深厚，進入中國市場二十年左右的時間也積累了較為穩固的口碑，擁有大批量 粉絲。貝泰妮通過薇諾娜把握敏感肌護理細分賽道，聚焦特色植物原料的應用研發， 塑造品牌專業性，在眾多國外品牌中脫穎而出，市占率已超越傳統國際品牌，位居行 業首位。2012-2021 年，薇諾娜在我國皮膚學級護膚品市場的市占率由 1.6%增長至 19.5%，超越第二名品牌 9.6 個百分點，品牌影響力穩步提升，在功效護膚品賽道實 現國貨替代，崛起趨勢迅猛。 薇諾娜在大促期間表現優異。近年來薇諾娜在“雙 11”天貓美妝類目中的銷售 額排名有所提升，2021 年排名第 6，是榜單中唯一的國貨品牌，也成為 2018-2021 年唯一連續 4 年進入前十的國貨品牌。其中，“雙 11”期間公司核心大單品“舒敏保 濕特護霜”全網銷售超過 400 萬瓶，品牌知名度和競爭力持續提升。  2.2、產品：立足舒敏大單品，品類功效雙向拓展 大單品起家，舒敏保濕特護霜價格比肩國際品牌。薇諾娜踐行大單品戰略，2014 年推出舒敏保濕特護霜，產品能顯著舒緩敏感、修復屏障，公司成功將其培育為旗下 第一大單品。2017-2020H1，舒敏保濕特護霜收入分別達到 1.47/2.20/3.57/1.28 億元，收入占比為 大單品推廣經驗復用性強，打造多品類大單品矩陣。基于舒敏保濕特護霜大單品 打造的成功經驗，公司依托“舒敏”這一核心定位，接力發展面膜、精華等品類，目 前形成了以特護霜為核心，涵蓋凍干面膜、清透防曬乳、特護精華液的大單品矩陣。根據魔鏡數據，2022 全年舒敏保濕特護霜/凍干面膜/清透防曬乳/特護精華液/修復面 霜的 GMV 分別達到 4.60/5.39/4.01/2.03/0.85 億元，CR5 為 45.3%，2022 雙 11 則 分別達到 2.55/1.95/2.53/1.10/0.56 億元，CR5 為 70.1%。此外，公司也在不斷開拓 噴霧、潔面、潤膚水等品類。 拓展“敏感+”市場，挖潛多元功效需求。圍繞“敏感”這一核心定位，薇諾娜 積極拓展“敏感+”市場，推出敏感肌美白、防曬、抗衰、屏障修護、修紅、保濕、 控油等產品系列。一方面強化“敏感肌護理”的品類心智，另一方面助力主品牌實現 量價齊升，1）量方面，充分挖掘現有消費群體多元功效需求，并拓展更多潛力消費 人群，提升連帶率與新客數，2）價方面，“敏感+其他功效”賦予產品更高價值，帶 動客單價提升。 2.3、研發：扎根云南植物活性成分，核心技術筑牢壁壘 核心技術團隊具備強專業背景。公司從滇虹藥業起家，藥企歷史使得公司的護膚 品研發流程更具專業性，注重醫研共創，臨床經驗及數據更加豐富。研發團隊醫學背 景深厚，多數具備藥學、生物學、化學等專業學科背景，核心技術人員均擁有多項發 明專利，公司研發實力雄厚。公司先后獲得云南省科學技術進步一等獎、云南省創新 團隊一等獎、省級博士后科研工作站，并被認定為“國家高新技術企業”、“云南省認 定企業技術中心”。2021 年末公司研發人員數量達到 236 人，占比 9.92%，在行業 中具備較強競爭力。  堅持醫研共創，研發投入行業領先。公司先后在昆明、上海建立研發中心，以一 線皮膚學為參照，運用全球化研發視野。公司與昆明醫科大學、昆明醫科大學第一附 屬醫院、中科院昆明植物研究所等專業院校和醫療、科研機構深度合作；委托知名醫 療機構進行產品功效的臨床觀察與檢測；與何黎教授深度綁定，同多位皮膚科專家展 開合作，將研發成果轉化為產品應用，進行薇諾娜的新品研發。2019 年至 2022Q1- 3 公司研發費用率分別為 2.8%/2.4%/2.8%/4.4%，處于同業高位，研發投入力度較大。 根據公司公告，2021 年末公司專利授權總數量 80 項，其中發明專利 22 項。 扎根云南特色植物，充分利用自然資源稟賦。公司研發團隊基于對敏感肌膚特點 的多年研究，并結合相關作用機制，聚焦云南特色植物，建立了完整的天然活性產物 開發流程，包括植物篩選-提取分離-工藝優化-功效評價-中試產業化等。現已充分掌 握青刺果、馬齒莧、云南山茶、云南重樓等植物的有效成分產業化制備方法，分別應 用于舒敏、極潤、清痘等系列的護膚品中。2021 年 12 月，公司牽頭設立云南省級特 色植物提取實驗室，后續有望對當地豐富的功效植物數據庫進行進一步的探索應用。 2.4、渠道：院線起家，線上放量，渠道由深及廣 線下專業渠道起家，線上大眾渠道放量，從深度到廣度。公司發展初期由線下專 業化渠道起家，醫生圈層的廣泛傳播使其站穩線下醫院及 OTC 藥房渠道；與此同時， 公司積極拓展電商渠道、布局私域平臺，線上已成為產品放量的主力渠道。截止 2021 年，線上/線下渠道的收入分別為 33.00/7.08 億元，占比為 17.7%/82.3%，2019-2021 三年收入 CAGR 達 55.25%/26.72%。 淘系電商布局成熟，抖音、京東多渠道放量。公司 2011 年正式布局天貓電商， 早于同行業品牌 3-5 年，精準把握線上渠道發展紅利。截止 2022H1，薇諾娜位列天貓美容護膚/美體/精油榜單第 6 位。新興渠道方面，薇諾娜 2015 年開設京東自營店， 同年入駐唯品會，推廣定制套裝產品，2022 年雙 11 斬獲唯品會國貨 TOP1；2019- 2020 年薇諾娜上線抖音和快手，隨著直播電商快速興起，抖快渠道迎來放量，2022 年 3-12 月抖音渠道 GMV 達到 4.98 億元，2022 年雙 11 薇諾娜斬獲抖音、快手美妝 排行 TOP7。  深度綁定醫院、OTC，進軍大眾零售，沉淀私域客群。線下專業渠道是公司渠道 基石，公司憑借醫藥背景深度綁定該渠道，實現客群培育與消費轉化。公司亦積極拓 展大眾零售渠道，增強產品曝光度，多渠道觸達消費者。 院線渠道奠定公司線下基本盤。公司高管具有藥企背景，因而在成立初期能 快速布局西南地區醫院與 OTC 藥房，培育渠道影響力。截止 2017 年，薇 諾娜進入 2400 家醫院皮膚科，其中包括北京大學第一醫院、復旦大學附屬 華山醫院等 54 家國內著名三甲醫院；根據薇諾娜 OTC 服務平臺，截止 2022 年 7 月，公司入駐健之佳、一心堂、老百姓等連鎖藥房，合作實體藥店數量 達到 3 萬家以上，對比全國 58.96 萬家的藥房總數，仍有較大的開拓空間。 布局零售，拓展大眾市場。公司精選線下零售渠道，在保證門店質量的前提 下大力開拓大眾市場。2020 年下半年薇諾娜進入屈臣氏，預計 3 年內入駐 全部門店，2021 年底累計入駐 4000 余家。專柜方面，公司有 1000 家實體 專柜，2021 年 6 月，昆明長水機場專柜開業；2021 年 12 月，銀泰百貨杭 州西湖店開設首家百貨專柜。此外，2021 年 9 月，全國首家凌空體驗中心 開業，公司拓展業務邊界至生美服務，旨在加強消費者溝通并提升單品孵化 成功率。 私域打法，沉淀核心客群。薇諾娜將線下藥房與線上公域流量導入私域流量 池，實現高質量客戶沉淀與轉化。對于 OTC 渠道，公司安排 500 多個 BA 在線下終端提供皮膚咨詢服務，BA 負責引導消費者線上下單，并將邀請消 費者進入私域微信群；對于公域流量，公司利用公眾號、小程序、視頻號等 渠道引流，引導其加入私域社群。在私域社群開展產品推介、護膚理念教育、 品牌宣傳等活動，目前私域會員運營成效顯著。截止 2021 年末，公司運營 1000+會員社群，私域復購率達到 50%以上，客單價達 2000 元。 2.5、營銷：醫學背書立專業形象，多元矩陣攻大眾市場 專業醫學背書，樹立敏肌護理形象。薇諾娜 2006 年起開始銷售，最初主要在醫 生圈層宣傳，與醫生合作進行產品研發、臨床觀察與學術文章發表等活動。2017 年9 月，全國 19 位頂尖皮膚科專家與薇諾娜共同發布了《薇諾娜醫學護膚品及其在臨 床中的應用》紅寶書，其中包含了 11 篇國家級共識與指南，64 篇基礎研究和臨床應 用文章；公司產品獲得超過 200 萬個醫生處方推薦。利用醫生的專業化口碑和背書 效應，薇諾娜精準定位目標人群，在核心圈層廣泛傳播，構建起專業的皮膚護理形象。 品牌定位上，公司通過推廣大單品，將薇諾娜品牌與“敏感肌”強綁定，充分挖掘細 分市場潛力，并成為敏感肌品類第一。  多元化營銷矩陣滲透大眾市場。薇諾娜以新媒體營銷和傳統營銷，點線面共振打 響品牌知名度，強勢滲透大眾市場。傳統營銷方面，1）品牌代言：公司邀請舒淇為品牌代言人，張鈞甯、吳宣 儀為防曬、乳液面霜品類代言人，構建多層次品牌代言矩陣以擴大品牌知名 度；2）品牌冠名&綜藝節目：2019/2020 年連續兩年贊助天貓雙 11 晚會， 登陸央視《大國品牌養成記》、《消費主張》欄目，宣傳品牌主張，連續兩年 登上李佳琦綜藝《所有女生的 OFFER》；3）樓宇廣告&TVC：攜手分眾傳 媒，2020 年“618”期間，在全國 16 個主要城市高頻投放樓宇、影院廣告， 消費者總量超 1.7 億，環比增長 2 倍+，2022 年 8 月底，在 100 座城市連 續播放四周特護精華 TVC，曝光人次達 363 億，為新品造勢；4）品牌聯 名：2020 年大促期間與中國郵政、迪士尼推出聯名禮盒、單品，2022 年與 五菱跨界合作，推廣《穩住，下一站》大片，推出漱玉藥房聯名禮盒。 新媒體營銷，打通種草到購買鏈路。薇諾娜以內容營銷與直播矩陣，提升品 牌曝光度，打通種草到下單的全鏈路。內容營銷上，進駐各大內容平臺如小 紅書、抖音，分層開展達人營銷，腰底部達人/KOC/UGC 擴大聲量并鋪量，明星與頭部達人進行全域種草與爆文打造。直播帶貨上，形成自播+達播矩 陣，達播矩陣清晰，與超頭李佳琦的合作繼續深化，開展大促特別直播活動 并連續 5 年蟬聯雙 11 天貓美容護膚 TOP10；自播比例持續提升，彰顯品 牌號召力與穩健性，2023 年 1 月抖音自播占比已提升至 86.74%，2022 年 大促期間也穩定在 50%以上。 3、平臺生態：多品牌打造皮膚健康生態3.1、薇諾娜BABY：切入兒童敏感肌護膚，協同主品牌高速成長 嬰幼兒洗護市場空間廣闊，格局分散，國貨份額有望提升。我國嬰幼兒洗護市場 穩步增長，市場空間廣闊，根據歐睿國際，2021 年行業規模為 322.7 億元，預計到 2026 年達到 520.6 億元，CAGR 為 10.0%。行業格局分散，2021 年強生/紅色小象/青蛙王子/貝親/艾維諾品牌排名前 5，市占率分別為 5.0%/4.7%/3.6%/3.0%/2.6%， CR5 為 18.9%。對標海外成熟市場，日本/美國的 CR5 分別為 56.4%/38.3%，我國 CR5 仍有較大的提升空間，國潮崛起之下，優質國貨品牌有望獲得更大的市場份額。 精準護理崛起，功效和成分關注度提升。當前 90 后成為主要的育兒群體，更加 重視寶寶顏值和精準護理，驅動細分賽道發展。根據育兒網《Z 世代媽媽“小兒顏養 觀”藍皮書》，42.5%的媽媽了解兒童皮膚護理知識，重視顏值養護；決策端購買人群 重視功效和成分安全，根據果集《2022 年 Q1-Q3 嬰幼兒護膚行業研報》，去濕疹、 保濕、補水為前三大嬰幼兒功效護理需求，占比分別為 20%、20%和 18%。  主打嬰幼兒專業護膚，兼具功效性與安全性。薇諾娜 BABY 于 2020 年上線，定 位中高端嬰幼兒專業護膚。產品功效性突出，被稱為“濕癢小救星”，采用核心專利 成分青刺果，并復配馬齒莧和金盞花等植提成分，具有舒緩干燥、修復屏障、滋潤保 濕等功效，分階解決嬰幼兒濕疹問題；產品安全性得到驗證，薇諾娜 BABY 是國內首 個通過 0-12 歲臨床驗證的嬰幼兒護膚品牌，通過 6 大安全性測試并取得德國質量檢測機構 Excellent 5 星認證。明星單品“舒潤滋養霜”上市以來產品認知度持續提升， 在母嬰群體中取得良好口碑，2022 年榮獲天貓金嬰獎“年度最專業洗護獎”。 三產品線覆蓋全年齡段，差異化帶來高溢價。公司聚焦“寶寶脆弱肌專業護理” 進階需求，通過產品矩陣分階覆蓋 0-12 歲全年齡段兒童，針對 0-3 歲、3-12 歲兒童 和專業護理領域，分別推出嬰幼兒產品線、兒童產品線和專業護理線。以功效性打造 差異化，競爭對手定價集中在 15-100 元、主打保濕，公司瞄準兒童濕疹問題，強功 效性使得產品具有更高溢價，對比頭部品牌舒緩類產品，公司單克售價及銷量均在行 中處于領先地位。 協同效應突出，延續薇諾娜品牌與客群。薇諾娜 BABY 較好地延續了薇諾娜的 品牌基礎，薇諾娜長期深耕敏感肌護理賽道，品類心智突出，BABY 品牌專注寶寶敏 感肌護理，打造專業化形象，有望依托母品牌快速打開知名度。客群上，二者亦有重 合，薇諾娜的購買者為敏感肌人群，重視產品功效、消費能力較強；兒童洗護產品的 使用者與購買決策者分離，購買 BABY 品牌的家長對寶寶濕疹等皮膚問題更加重視， 與主品牌目標客群有所重合，公司利用主品牌客群優勢實現 BABY 產品的銷售轉化。 專家科普營銷，擴大品牌聲量。兒童專業皮膚護理市場教育尚不充分，公司采用 專家直播科普、內容營銷等方式，一方面完成用戶教育、持續培育市場，另一方面取 得消費者信任、建立品牌粘性。例如，公司邀請兒童皮膚專家，推廣“晝護夜養”嬰 幼兒護膚理念、“一洗一護一防曬”護膚公式與植物成分在嬰幼兒護膚中的重要功效， 極大地提升了品牌聲量，并將薇諾娜 BABY 品牌與科學護膚的專業形象綁定。 院線起家獲專業背書，渠道重心向線上轉移。薇諾娜寶貝協同薇諾娜，率先在線 下醫院、OTC 藥房、屈臣氏等渠道獲得推廣。憑借薇諾娜在院線渠道的深厚積累與 成熟的會員運營體系，薇諾娜寶貝獲得專業渠道認可，并精準對接目標客群。近年來， 薇諾娜寶貝的品類教育逐漸深化，渠道重心進一步向線上轉移，憑借線上大單品公司 有望打開更大的市場。 銷售保持高增長，業績持續上臺階。薇諾娜 BABY 上市來業績持續超預期增長， 2021 年首次參與“雙 11”便打入細分品類 TOP10，同比增長超 10 倍，“舒潤滋養霜” 爆款單品成為細分行業 TOP3，榮登年度排名 TOP20；2022 年業績再上一層，“618” 系列大促活動一舉斬獲天貓嬰童護膚類目 TOP5，“雙 11”斬獲天貓嬰童護膚榜單 TOP4。  3.2、AOXMED：對標一線品牌，主打高端抗衰 抗衰需求經久不衰，熱度持續升溫。根據微熱點《抗衰老護膚品行業網絡關注度 分析報告》，2021 年上半年，抗衰需求關注度排名第二，僅次于補水保濕需求，未來 抗衰有望成為第一大品類。抗衰成分熱度持續升溫，巨量算數《2022 美妝成分趨勢 洞察報告》顯示，在各功效護膚成分中，抗老成分在 top50 成分熱度榜及潛力榜中占 比分別為 48%、46%，抗衰成分憑借較強的科技力牢牢占據消費者心智。2021 年市場規模 820 億，高端抗衰占比達 67%。根據 Zion Market Research， 2019 年全球抗衰市場規模達 1917 億美元，2015-2019 年 CAGR 為 7.7%。中國市 場增速快于全球，根據 Euromonitor，2021 年中國抗衰市場規模達到 820 億元，預 計 2026 年將提升到 1532 億元，CAGR 為 13.3%。市場結構方面，2021 年高端/大 眾抗衰市場規模分別為 549/271 億元，占比為 67%/33%，且高端抗衰占比有望抬升。 國外品牌占優，國內品牌涌現。根據 Euromonitor，2021 年國內抗衰市場 CR5/CR10 分別達到 34.4%/46.3%，集中度較高。其中前 10 大品牌中國外品牌占 9 個（僅自然堂為國貨品牌），CR10 為 46.3%；國內品牌積極拓展抗衰線產品，自然 堂、丸美、百雀羚、相宜本草進入前 20，市占率分別為 4.1%/1.4%/1.1%/1.1%。年輕圈層需求前置，功效和成分關注度高。根據果集《2022 年 H1 抗衰老專題 深度研究報告》，從消費人群年齡上，2022 年上半年 31-40 歲的人群占比最為突出， 達到 36%；24-30 歲占比為 22%，較 2021H1 提升 6%，抗衰理念逐步年輕化。決策 考量因素方面，消費者趨于理性化，功效和成分是首要考慮要素，其次為價格和口碑。 定位高端抗衰，布局醫美術后修護。AOXMED 璦科縵于 2022 年 7 月推出，由 貝泰妮集團經 10 余年匠心研發而成。品牌定位高奢級抗衰，主價格帶在千元以上； 產品“為專業美容而生，專注皮膚年經化”，具有抗衰老、抗氧化、消炎抗菌等功效。 渠道布局方面，AOXMED 將功效護膚產品與專業美容項目相結合，滿足美容項目后的修護及抗衰需求，致力于打造卓效安全的專業美容方案與極佳的護膚體驗。 專研皮膚衰老肌理，核心成分賦能產品。公司成立璦科縵皮膚抗衰老研究院，自 研專利組合“美雅安緹 MLYAAT-1002”，該強勢抗衰成分突破性作用于皮膚老化的不 同層面，實現長期持續性內源抗老。研發端充分賦能產品，公司深入研究中國皮膚衰 老機理與分子機制，從云南香格里拉高原珍稀成分及現代科技成果中提煉抗老活性物， 正交實驗篩選 200 余種抗老活性物，經 5000 余項配方組合測試，最終開發出多靶點 集于一身的專利組合“美雅安緹 MLYAAT-1002”。此外，針對中國人皮膚角質層薄、辣 椒素受體豐富的特點，成分中不含易引起刺激反應的羥基酸、抗壞血酸和視黃醇，并 選用冬蟲夏草、丹參根、千日菊等植物提取物，將產品的抗衰性與功效性結合。  三產品系列針對性護膚，形態包含護膚品與飲品。AOXMED 根據配方靶向和配 方體系的不同，打造專妍、美妍和萃妍產品系列。專妍系列針對美容項目后皮膚的修護抗老維養，定位專業線，包括 REJUVE 賦活系列和 REPAIR 修護系列，產品含有 更高濃度的美雅安緹 MLYAAT-1002?多維抗老精萃及其他活性物。美妍系列定位大 眾線，針對準醫美人群提供功效性抗老護膚產品，適用于日常護膚，包括緊致凝時系 列和多層修護系列。萃妍系列包括兩款飲品，具有改善睡眠和美白功效。 切入線下優勢渠道，培育核心客群。渠道端，AOXMED 延續薇諾娜和 BABY 品 牌打法，由線下渠道逐步向線上鋪開，目前仍在線下推廣階段。由于 AOXMED 專業 線產品主要用于醫美術后修復及抗衰，消費人群偏高端，重視體驗與服務，公司前期 切入醫美機構等線下專業渠道，實現高凈值客戶的培育與轉化；同時，積極布局線下 門店，利用大眾條線產品擴大影響力，2023 年 1 月 8 日線下首店入駐北京漢光百貨， 2 月 21 日官宣品牌護膚大使，2 月 28 日同美麗與健康服務龍頭品牌美麗田園展開合 作，品牌營銷及渠道推廣動作積極。后期隨品牌知名度打開，將進一步推向線上渠道。 學術活動沉淀品牌影響力，22 年末加大美容院線推廣。營銷端，AOXMED 自 2022 年上市以來，積極參與學術活動，是中國抗衰老促進會理事單位，承辦《中國 抗皮膚老化護膚品在面部年輕化應用專家共識》，贊助中國非公立醫療機構協會皮膚 專業委員會 2022 年第六屆學術年會，攜高等級循證數據亮相世界美容抗衰老大會。目前 AOXMED 已被多家醫院和診所機構引進，并已開展合作臨床研究和臨床觀察。 他山之石：中高端抗衰引領者修麗可。修麗可是全球抗氧化抗衰先驅，由美國杜 克大學皮膚科學家 Sheldon Pinnell 教授于 1997 年創立，2005 年推出里程碑式產品 CE 復合修復精華液，2006 年被歐萊雅集團收購，2010 年進入中國市場。2021 年修 麗可全球銷售額達 3.00 億美元，中國區域銷售額達到 2.49 億美元（人民幣 16.05 億 元），中國市場的收入貢獻達到 82.9%。2016 年后，修麗可在中國皮膚級護膚品品牌 中的市占率持續提升，2021 年市占率達到 5.7%，位列第 5。  重磅成分+切入院線+整全護膚方案，成就院線王者修麗可。修麗可憑借核心配 方成分+全渠道銷售體系+醫生、達人營銷，實現中國業績的快速增長，AOXMED 有 望復刻修麗可成功經驗： 產品：修麗可產品力卓越，主打核心成分左旋維 C、玻色因，形成了黃金抗 氧化配方“維他命 C/L-抗壞血酸配方”并獲得“杜克抗氧化劑專利”，產品 具有抵御自由基、顯著改善細紋、色斑色沉、使肌膚緊致彈性等功效。產品矩陣豐富，覆蓋預防、修護、保護、保濕、清潔 5 大系列，共有 32 個 SKU， 滿足用戶多功效、多品類需求。 渠道：踐行電商+零售+專業診所的“O+O+O”的全渠道戰略，布局專業診 所（OFFICE）、線下精品店鋪(OFFLINE)和天貓旗艦店(ONLINE)等渠道。 公司發展初期以線下院線渠道為主，憑借深厚的產品力、整全護膚方案持續 獲得份額，2016 年切入電商渠道，電商快速放量，同時布局線下精品店， 截止 2023 年 1 月，修麗可共有線下精品店 28 家，并與 1100 家線下專業醫 美、醫院等機構合作。 營銷：深度綁定抗氧化，打造抗氧化權威形象。一方面公司充分利用前期搭 建的院線資源與專業形象，2021 年 2 月與丁香醫生聯合打造《專業 請就 位》特別企劃，邀請明星、專業護膚博主與皮膚科專家輸出專業護膚理念， 強化修麗可專業品牌形象，后續公司也構建了醫生直播矩陣，持續鞏固專業 形象；另一方面，邀請知名運動員和明星擔任品牌摯友，持續擴大品牌聲量。 4、盈利預測關鍵變量 1：公司線上自營多平臺布局抖音持續發力，線下 OTC 渠道增長空間 較大，預計 2022-2024 年主品牌薇諾娜線上自營渠道增速分別為 27%/31%/30%，線 下直供客戶渠道增速分別為 40%/45%/40%。 關鍵變量 2：薇諾娜 BABY 主攻嬰幼兒敏感肌市場客群延續性強，預計 2022-2024 年市占率分別為 0.3%/0.5%/1.0%。 關鍵變量 3：高端抗衰新品牌 AOXMED 推廣思路順暢，高凈值客戶轉化可期， 預計 2022-2024 年市占率分別為 0.03%/0.2%/0.3%。 毛利率方面，公司新任電商板塊負責人為內部晉升，運營管理經營豐富且對公司 及團隊熟悉度高，預計主品牌線上毛利率小幅提升 ，2022-2024 年分別為 75.0%/75.5%/76.0%；疫后復蘇及線下場景恢復，預計主品牌線下毛利率穩中有升， 2022-2024 年分別為 84.0%/84.5%/85.0%。 銷售費用率方面，公司后續仍將大力投放新的大單品及新的子品牌，預計渠道及 廣告宣傳費仍將保持較高水平，我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 41.6%/41.5%/41.4%。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） |
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