本期1900公司研究向大家介紹A&H股上市公司：東方電氣。
中國東方電氣集團有限公司是黨中央確定的涉及國家安全和國民經(jīng)濟命脈的國有重要骨干企業(yè)之一，屬國務(wù)院國資委監(jiān)管企業(yè)，在最新公布的97家央企名錄中排名32位。是全球最大的發(fā)電設(shè)備制造和電站工程總承包企業(yè)集團之一，發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量累計超過5.7億千瓦，已連續(xù)16年發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量位居世界前列。公司擁有「水電、火電、核電、氣電、風(fēng)電、太陽能」六電并舉的研制能力，可批量研制1000MW等級水輪發(fā)電機組、1350MW等級超超臨界火電機組、1000MW-1750MW等級核電機組、重型燃氣輪機設(shè)備、直驅(qū)和雙饋全系列風(fēng)力發(fā)電機組、高效太陽能電站設(shè)備、氫能客車、大型環(huán)保及水處理設(shè)備、電力電子與控制系統(tǒng)、新能源電池及儲能系統(tǒng)、智能裝備等產(chǎn)品。東方電氣大力拓展海外市場，積極參與「一帶一路」建設(shè)，大型裝備產(chǎn)品和服務(wù)出口到近80個國家和地區(qū)，創(chuàng)造了中國發(fā)電設(shè)備出口歷史上若干個第一，連續(xù)25年入選ENR全球250家最大國際工程承包商之列。從以上公司官網(wǎng)的介紹可以看出，公司既是具有戰(zhàn)略地位的大型央企，也是發(fā)電設(shè)備領(lǐng)域和電站工程服務(wù)的世界級龍頭。翻看東方電氣的發(fā)展史，其前身是1958年成立的德陽水力發(fā)電設(shè)備廠（后更名為東方電機廠），1979年，公司研制成功世界上轉(zhuǎn)輪直徑最大的葛洲壩電站170MW軸流轉(zhuǎn)槳式水輪發(fā)電機組，并獲國家科技進步特等獎。奠定了其在水力發(fā)電設(shè)備領(lǐng)域的龍頭地位。而東方電氣集團的雛形則是1984年經(jīng)機械工業(yè)部批準的「東方電站成套設(shè)備公司」，成員企業(yè)包括東方電機廠、東方汽輪機廠、東方鍋爐廠和東風(fēng)電機廠1992年正式更名為「中國東方電氣集團公司」，1994年東方電機上市，相關(guān)資產(chǎn)陸續(xù)注入上市公司。之后，公司逐漸成為燃氣輪機、核電設(shè)備領(lǐng)域的市場領(lǐng)導(dǎo)者，并開始進軍風(fēng)電、太陽能、光伏、氫燃料電池等清潔能源產(chǎn)業(yè)。如今，公司的組織架構(gòu)已經(jīng)非常龐大，僅上市部分東方電氣股份有限公司就有14個子公司，包含了風(fēng)電、氫能源等業(yè)務(wù)板塊。非上市部分則包含峨嵋半導(dǎo)體、東方電氣光伏發(fā)電、太陽能發(fā)電等多家（全資）子公司。
公司總部位于四川成都，產(chǎn)業(yè)分布于全國各地。其優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)主要是發(fā)電設(shè)備，營收占比最大，其中水電、火電、核電、燃機是強勢業(yè)務(wù)，風(fēng)電、光伏次之，總體排名業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。另外，氫燃料電池作為公司的新興成長產(chǎn)業(yè)，也走在國內(nèi)前列。東方電氣產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)2017 年以來，我國水電投資回歸正增長，今年 1-10 月水電電源投資額 712 億元，同比增長 16.53%。截止 2020 年 9 月底，水電裝機容量
3.19 億千瓦，同比增長3.66%。目前我國水電已開發(fā)量占可開發(fā)量的近70%，2021 年將進入余量水電投產(chǎn)高峰。長遠來看，我國的水電資源開發(fā)未來空間比較有限，但仍然是近幾年清潔能源中的主要投資方向之一。水電是公司最傳統(tǒng)的優(yōu)勢業(yè)務(wù)。2019年，公司完成世界首臺百萬水電精品水輪機研制，率先掌握百萬千瓦等級巨型水電機組核心技術(shù)。2020年上半年成功簽訂了坦桑尼亞朱利諾水電站設(shè)備供貨合同，為中國出口海外最大容量水電項目機組合同。2020年12月1日，東方電機DF-300沖擊式水力試驗臺順利通過專家委員會驗收，有可能用于即將啟動的雅魯藏布江下游水電開發(fā)。根據(jù)公司2020年半年報，水輪發(fā)電機組完成發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量453.04 萬千瓦（17 組），同比增長115.61%。增長幅度僅次于公司的風(fēng)電板塊。受能源結(jié)構(gòu)清潔化影響，我國火電設(shè)備新增容量及投資完成額逐年走低。尤其是2019年以來下降較為明顯。與此同時，公司火電營收規(guī)模逐年下降。2020年上半年完成電站鍋爐609.14 萬千瓦（22 臺），同比減少18.77%，電站汽輪機412.25 萬千瓦（51 臺），同比減少55.76%。公司目前在火電設(shè)備領(lǐng)域?qū)儆诘谝惶蓐牐渌攸c企業(yè)包括上海電氣、華光鍋爐、哈爾濱動力等。受日本核泄漏事件影響，
2016-2018 年，核電連續(xù)三年「零批準」，近年投資額走低，今年 1-10 月核電電源投資額 259 億元，同比增長 9.75%。今年 9 月，國務(wù)院核準海南昌江核電二期工程和浙江三澳核電一期工程核電審批重啟，將拉動核電投資額增長。我國核島和常規(guī)島領(lǐng)域以三大國企為主導(dǎo)，其中上海電氣在核島主設(shè)備領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，東方電氣的常規(guī)島設(shè)備行業(yè)領(lǐng)先，哈爾濱電氣主攻常規(guī)島設(shè)備。2019年，公司核電設(shè)備市占率達35%以上，獲得全國首張核蒸汽供應(yīng)系統(tǒng)制造許可證。隨著核電審核重啟以及未來核電投資的潛在增長，公司作為核設(shè)備領(lǐng)軍者有望深度受益。核電產(chǎn)業(yè)鏈全景圖（產(chǎn)品維度）
我國燃氣設(shè)備新增裝機容量從2016年開始逐年遞增。「十三五」規(guī)劃2020年燃氣發(fā)電裝機規(guī)模達1.1萬億千瓦，占發(fā)電總裝機比例超過5%，未來仍有一定的上升空間。東方電氣是國內(nèi)領(lǐng)先的重型燃氣輪機裝備和燃氣發(fā)電整體解決方案供應(yīng)商，具備燃氣-蒸汽聯(lián)合循環(huán)（GTCC）發(fā)電設(shè)備成套設(shè)計、制造、安裝、調(diào)試和售后服務(wù)能力。燃機國產(chǎn)化率超過80%。截止2019年底，F級燃機市場占有率接近40%。2020年11月27日，東方電氣自主研發(fā)的國內(nèi)首臺F級50MW重型燃氣輪機在專家組見證下達到滿負荷運行，各項指標正常。業(yè)內(nèi)競爭對手主要包括上海電氣、華能國際、中國船舶等。風(fēng)電是目前電力能源市場上關(guān)注度最高的細分板塊之一，僅次于光伏。由于政策的高景氣，風(fēng)電設(shè)備投資及裝機容量逐年走高。預(yù)計到2025年，風(fēng)電累計裝機規(guī)模有望達到5.4億千瓦。「十四五」期間，風(fēng)電合計新增裝機有望達到250GW。公司具備直驅(qū)、雙饋兩種主流技術(shù)路線整機研制能力。主要研制2.0MW-4MW陸上風(fēng)電系列和5.0MW-10MW海上風(fēng)電系列設(shè)備，總裝機容量排名全國前五，機組先后出口瑞典、俄羅斯、埃塞俄比亞、古巴等多個國家。2019年研制成功亞洲首臺10兆瓦海上風(fēng)機。2020年上半年公司完成風(fēng)電設(shè)備產(chǎn)量89.63 萬千瓦（342 套），同比增長157.56%。實現(xiàn)新增訂單80 億元，中標10MW 機組批量訂單——福建長樂外海10 萬千瓦海上風(fēng)電項目；7MW 機組批量訂單中標廣東陽江30 萬千瓦、山東萊州30 萬千瓦海上風(fēng)電項目。目前市場占有率已超過10%（2019年年報）。公司看好風(fēng)電產(chǎn)業(yè)長遠發(fā)展，不僅出售設(shè)備，還瞄準了風(fēng)電場智能化管理和風(fēng)電設(shè)備運維。「十四五」期間風(fēng)電設(shè)備的運維服務(wù)是公司的重點發(fā)展方向之一。而根據(jù)英大證券的研報分析，東方電氣2019年風(fēng)機國內(nèi)市占率為5%，排名第7位。2019年風(fēng)機國內(nèi)市場占有率情況氫燃料電池汽車（FCV）的發(fā)展目前仍然處于政策驅(qū)動階段，這種情況預(yù)計將持續(xù)到2025年。2020年FCV銷量不到2000輛，對應(yīng)2025年達到10萬輛的銷量目標，市場還有很大的發(fā)展空間。
在氫能和燃料電池領(lǐng)域，公司是西部地區(qū)最知名的企業(yè)，也是西部地區(qū)規(guī)模最大的燃料電池系統(tǒng)制造商。與北部的億華通、東部的重塑、捷氫、南部的國鴻、雄韜形成分庭抗禮之勢。公司目前涉足氫制備、氫加注、氫燃料電池多個細分領(lǐng)域。通過核心技術(shù)自主開發(fā)，構(gòu)建了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的燃料電池產(chǎn)品體系，可提供燃料電池核心零部件膜電極、電堆、燃料電池系統(tǒng)、測試系統(tǒng)、燃料電池電站、燃料電池車輛動力總方案。首批100輛公交車已于2020年春節(jié)前在成都郫縣全部載客運行，東方電氣成為國內(nèi)少數(shù)能夠配套100臺級氫能客車的燃料電池企業(yè)之一。公司現(xiàn)代制造服務(wù)業(yè)務(wù)包含電站服務(wù)、金融服務(wù)、物流服務(wù)和其他服務(wù)等。作為集團三大攻堅戰(zhàn)之一，2019全年實現(xiàn)營業(yè)總收入38.76 億元，同比增長13.87%。其中電站服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)新生效合同 55.5 億，毛利率達到51.46%。金融服務(wù)業(yè)實現(xiàn)營收10.63億，毛利率92.32%。相比傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，公司的服務(wù)業(yè)務(wù)盈利能力十分顯著。公司營收規(guī)模一直穩(wěn)定在300~400億左右。07-13年呈上升趨勢，13-18年呈下降趨勢，19年開始回升，呈現(xiàn)出一定的周期性特征。根據(jù)今年三季報的數(shù)據(jù)，2020年三季度累計營收293億，同比增長18.54%，相比過去五年明顯好轉(zhuǎn)。2020年三季度報表顯示凈利潤達到13.42億，同比增長29.65%。銷售凈利潤率5.43%，近5年的最好水平。3.2 經(jīng)營現(xiàn)金流/應(yīng)收賬款疫情經(jīng)濟下，經(jīng)營現(xiàn)金流24.06億，同比大幅改善，同時應(yīng)收賬款比例持續(xù)下降，近10年最低水平。貨幣資金和負債這兩個指標可以看出這家公司是不是有錢，現(xiàn)金流是不是緊張。東方電氣2016-2020年在手貨幣資金分別為284.08億，306.09億，293.46億，304.79億，270.78多億。總體負債比較穩(wěn)定，資產(chǎn)負債率逐年降低，流動比例逐年提高，說明公司的償債能力在逐漸提高。而對于EPC類公司（可比上海電氣）來說，60~70%的負債率還是比較合理的。
這個指標可以反應(yīng)公司未來的成長能力，一般在業(yè)績報告里會體現(xiàn)。2020 年前三季度,公司新增訂單 391.6 億元人民幣，較上年同期增長 49.9%。新增訂單中，清潔高效能源裝備占36.1%，可再生能源裝備占26.3%，工程與貿(mào)易占12.2%，現(xiàn)代制造服務(wù)業(yè)占13.3%， 新興成長產(chǎn)業(yè)占 12.1%。說明公司未來的發(fā)展可持續(xù)性較強。通過對公司基本面和業(yè)績的分析，我們可以對東方電氣的質(zhì)地做簡單的總結(jié)：· 公司屬于央企，在能源領(lǐng)域有較高的戰(zhàn)略地位和市場地位。
· 公司在能源產(chǎn)業(yè)布局比較完整，在產(chǎn)業(yè)鏈中游具有領(lǐng)先的實力。
· 公司較早投資和布局新興產(chǎn)業(yè)，未來具有較大的成長潛力。· 公司各項業(yè)績指標近年來改善比較明顯，疫情經(jīng)濟下逆勢走強。
綜上判斷，東方電氣的投資價值已經(jīng)逐漸體現(xiàn)。其在二級市場的價格表現(xiàn)短期看能源板塊（包括光伏、風(fēng)電、氫能源等）的題材炒作，中長期看公司清潔能源業(yè)務(wù)的發(fā)展和估值修復(fù)。對于東方電氣(600875)，1900投資評估總評分為39分（50分為滿分），模型如下：
能源需求大幅增長帶來的局部電力不足，可能會長期的存在。火電可以解決一是需求，但清潔能源是大方向。東方電氣這種清潔能源設(shè)備企業(yè)的估值修復(fù)，還有比較大的空間，值得關(guān)注。2）新能源汽車發(fā)展的終極形態(tài)——氫燃料汽車公司作為氫燃料電池的先驅(qū)者，有望受益于政策、技術(shù)和市場的驅(qū)動。在未來氫燃料電池市場占有一席之地。
3） 新業(yè)務(wù)模式——工程+服務(wù)通過兩者的融合發(fā)展，使公司的產(chǎn)業(yè)鏈條得到延長，同時提高了盈利能力。
年線已經(jīng)連續(xù)回調(diào)10年，2019年和2020年開始有企穩(wěn)反彈的跡象。季線已經(jīng)進入蓄勢區(qū)，并逐漸開始進入上升通道。月線底部比較穩(wěn)固，進入發(fā)散向上的區(qū)域。與此同時，東方電氣港股走勢與A股基本保持一致，形態(tài)上看2021年反彈向上是大概率事件。
2020年12月07日，大唐集團官網(wǎng)宣布集團董事長、黨組書記人事調(diào)整，鄒磊任中國大唐集團有限公司董事長、黨組書記，免去其中國東方電氣集團有限公司董事長、黨組書記職務(wù)。至今，東方電氣集團董事長尚未有正式任命通知。市場猜測或有重大調(diào)整。2020年12月29日上午，如東縣與東方電氣風(fēng)電有限公司（下稱「東方風(fēng)電」）、中國三峽新能源（集團）股份有限公司（下稱「三峽新能源」）簽署先進裝備制造產(chǎn)業(yè)園項目投資協(xié)議，將在如東沿海經(jīng)濟開發(fā)區(qū)共同打造百億級先進裝備制造產(chǎn)業(yè)園。東方電氣和三峽集團在風(fēng)電上綁定較多，三峽集團排名央企20位。十大股東里，除了東方電氣集團，其他都是機構(gòu)或基金持股，在基金抱團的時代背景下，跟著主力走大概率不會吃虧。
公司屬于電力設(shè)備行業(yè)。監(jiān)測該行業(yè)的主要有兩個指數(shù)：1）申萬一級電氣設(shè)備指數(shù)（801730）；2）電力設(shè)備及新能源（中信）指數(shù)。以公開的申萬指數(shù)為基準，2020年全年指數(shù)漲幅94.7%，遠高于同期滬深300指數(shù)漲幅。PE(TTM)為 68.54 倍（截止2020年12月31日），估值高于 A 股水平，且彈性更大。相較之下，東方電氣2020年漲幅為10.61%，PE(TTM)19.63 （截止2020年12月31日）， 都顯著跑輸行業(yè)指數(shù)。
根據(jù)業(yè)務(wù)模式，選擇可比性較強的上海電氣、國電南瑞、金風(fēng)科技進行對標。東方電氣各項指標均小于均值，相比于其他個股更具反彈潛力。綜上，給予東方電氣三個月內(nèi)23xPE(TTM)估值，對應(yīng)股價約為11.7元。考慮到公司業(yè)績的改善、2020年的滯漲以及未來的能源革命大趨勢，給予2021年超預(yù)期峰值目標價14.95元。1）公司業(yè)績表現(xiàn)不及預(yù)期；
3）電力板塊市場熱度下降導(dǎo)致板塊估值回歸。1. 公司官網(wǎng) 2. 公司2019年度報告、2020半年度報告、2020三季度報告 3. 中國東方電氣集團有限公司2020年度第一期超短期融資券募集說明書
4. 申萬宏源：東方電氣：國內(nèi)清潔發(fā)電設(shè)備龍頭，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化加速成長 5. 國泰君安：Company Report：Dongfang Electric
6. 平安證券：電力及公用事業(yè)行業(yè) 2021 年度策略報告 7. 國信證券（香港）：港股2021年度投資策略展望聲明： 本文是作者對相關(guān)行業(yè)及公司的思考與記錄，可能持有相關(guān)股票，但不作為任何投資建議。對于閱讀本文而產(chǎn)生的投資行為及后果，本公眾號及作者概不負責。投資有風(fēng)險，入市需謹慎！
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