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文 / 五洲 出品 / 節點商業組 過去一年，藥妝龍頭貝泰妮的投資者并不好過。 當初他們在這家“國貨之光”上下注的200多元到如今變成了不到107元，財富折損過半的背后，不僅有市場走熊的客觀原因，還有貝泰妮本身經營問題被放大的因素。 其一，主品牌“薇諾娜”份額稀釋的問題。 其二，公司尚未建立第二曲線的問題。 其三，代工生產占比過高帶來的頻繁品控問題。 在節點財經看來，未來能否處理好這些關鍵問題，將直接影響貝泰妮的盈利與成長空間，也會直接左右企業的長期價值。  “在我國，每3名女性中，就有一名是敏感肌患者”。 這是一項由《中國敏感性皮膚整治專家共識》于2018年提供的權威數字。 而根據統計當年我國女性人口6.87億的總規模，敏感肌患者的數量大約在2.5億人，如果再排除老年人與嬰童，粗略估算也至少有2億人。 敏感肌發病的癥狀通常包括“皮膚出現灼熱、刺痛、瘙癢、緊繃等，或有伴隨紅斑、鱗屑、毛細血管擴張等客觀體征”。俗稱為“爛臉”。 當爛臉發生時，患者通常要去醫院就診，醫生會開出對癥性的藥物。不過，近年來隨著藥妝的發展，在電商平臺上購買敏感肌護膚品自行治療已經成了一種主流方式。 消費習慣的變遷下，讓敏感肌賽道迎來井噴發展。 招商證券數據顯示，2019年薇諾娜以20.5%的市占率力壓一眾外資成為新的行業老大。  這是本土品牌在中高端護膚細分賽道為數不多的超越。在化妝品行業產品專家王軍看來，薇諾娜的迅速崛起并非運氣與巧合，離不開多年的的積累和沉淀。 他告訴節點財經：薇諾娜之所以能多次擠進雙十一護膚品銷售榜TOP10，是因為其產品大多數配方采用溫和的植物活性提取物，像青刺果、馬齒莧等，這些核心成分在治療敏感肌的泛紅、爛臉方面確實效果明顯。 此外，他還提到薇諾娜在李佳琦直播間曝光之前，其已經在全國各地的OTC渠道得到醫生、專家的廣泛推薦，這些專業背書加速了薇諾娜的出圈。 薇諾娜的爆紅，使其母公司貝泰妮成為本土炙手可熱的功效護膚品上市公司。 據節點財經研究發現，2017年-2022年，公司年度營收從7.98億元直奔50.14億元，歸母凈利潤從1.54億元攀升至10.51億元，年復合增速均超過44%。 高光時期，貝泰妮的市值超過1100億元，靜態市盈率則超過150倍。 這種“值錢”現象自然引起了同行的關注。疫情前后，包括歐萊雅、日本花王等國際大牌、以及上海家化、珀萊雅、華熙生物、巨子生物、璦爾博士等本土新貴均來涉足敏感肌護膚市場。 不僅是貝泰妮，歐萊雅主攻敏感肌市場的“活性護膚”板塊近年營收增長十分亮眼。2022年，該板塊全球市場的收入為374億元，較2019年的不到206億元幾乎實現翻倍。 歐萊雅旗下的敏感肌護膚品牌矩陣豐富且強大，其由定位高端的“修麗可”、定位中端的“理膚泉”與“薇姿”等，以及定位大眾的“Cerave”共同組成。  與此同時，國內同行更是對薇諾娜進行了像素級的復制。 這其中包括上海家化旗下的敏感肌護膚專業品牌“玉澤”，華熙生物旗下專攻敏感肌護膚的“米蓓爾”，以及巨子生物與珀萊雅旗下的多款產品。 據節點財經研究發現，“玉澤”的銷售額突破10億元，較2019年不到4億元發布了2.5倍。“米蓓爾”2022年的銷售額突破6億元，同比增長44%。 巨子生物與珀萊雅旗下的多款產品也宣稱用于敏感肌用戶，盡管雙方均未有單獨的敏感肌品牌營收披露，但在小紅書等社媒平臺上，它們的產品經常被拿來與薇諾娜相比。  圖：巨子生物有敏感肌功效宣稱的產品“狼多肉少”的一個直接結果是薇諾娜的市場份額被稀釋了。 大本營遭“變數”，使得貝泰妮亟需開辟新的增長曲線來對沖風險。  “化妝品公司要想做強做大，多品牌矩陣的打造似乎是一條繞不開的路線。但目前國內頭部的功效護膚品公司，如珀萊雅、貝泰妮、巨子生物等均面臨著收入過度依賴單品牌的風險。”某化妝品品牌管理顧問程冉對節點財經如此說道。 她稱，國內化妝品公司單品牌集中普遍的現象，既有公司成立時間短，孵化新品牌時間不夠的問題，也有限于資金制約，并購事件較少的原因。 而另一位化妝品投資人張麗芳對節點財經表示：“多品牌構建是化妝品公司拓展服務人群的不二法則。“護膚品消費現在越來越細化，定價有高、中、大眾三檔，膚質類別有油性、干性、中性、敏感肌等分類，這樣就導致單一品牌很難同時滿足多個細分需求。” 當前像珀萊雅、貝泰妮等公司的主流品牌打法是“在原有的爆款基礎上做品類與功效的延伸”。 比如珀萊雅在“雙抗、紅寶石、源力”三大家族系列產品上，推出源力面霜、源力面膜等新品，并對雙抗小夜燈眼霜、紅寶石面霜和源力精華進行升級，同時嘗試走高端線，推出“啟時精華油”等。 再比如貝泰妮，其薇諾娜“舒敏保濕特護霜”爆款的基礎上持續做加法，推出“敏感PLUS”戰略，這包括延伸“防曬”系列、“凍干面膜”系列、以及推出“舒緩保濕特護精華液”等。 但是，這些所謂的“延伸”均未實現人群的破圈。比如貝泰妮的薇諾娜，不論是保濕系列、還是防曬、美白系列其瞄準的人群均是敏感肌人群。 在市場的強烈關注下，貝泰妮最終給出的三個答案是“嬰童護膚、高端抗衰、AI抗痘”。 根據節點財經調研，當前貝泰妮嬰童護膚品牌“薇諾娜寶貝”發展勢頭比較迅猛，該品牌在2022年雙十一榮獲天貓“嬰童護膚”第一名，并在今年加速布局線下母嬰連鎖渠道。 不過新品牌在嬰童護膚市場做大的難度也挺高。 一個顯見的因素是我國嬰幼兒出生人口數量自2017年開始已經下滑了6年，這讓嬰幼兒奶粉、紙尿布等相關消費品的增長蒙上一層陰影。 高端抗衰領域，2022年貝泰妮推出的高端抗衰品牌“璦科縵”，當前正處于鋪渠道階段。據節點財經查看其“天貓官方旗艦店”，產品銷量還沒起來。 在AI抗痘領域，貝泰妮今年推出的“貝芙汀”品牌，其通過小程序先進行“AI痘痘診斷”，再針對性推薦護膚套裝的玩法新穎。但據小紅書網友反映，貝芙汀推薦的祛痘套裝中多數為薇諾娜產品，這就大幅稀釋了該品牌的獨立性。 如此看來，除了薇諾娜寶貝之外，貝泰妮的第二曲線增長短期風險系數比較高。  事實上，讓貝泰妮陷入被動局面的不僅有收入集中在單一品牌上的問題，還有頻頻出現的品控問題。 今年上半年，有網友在小紅書上反饋薇諾娜的品控問題，其中包括“未開封產品容量明顯不足的現象”、“薇諾娜乳液產品瓶內掉色的問題”、“高保濕修護面霜壓泵壞掉的現象”。  這使得不少消費者質疑薇諾娜“國貨之光”的質量成色。 聯想到，去年雙十一“薇諾娜高保濕面霜因散發惡臭”被消費者集中投訴的先例，可以說品控問題一直纏繞在這家護膚新貴頭上。 為何相對于同行，貝泰妮的品控現象更頻繁。一個合理的解釋是公司近七成產品來自代工廠。 根據公司2022年年報，貝泰妮自主生產的產品主要是械字號全部產品，以及部分妝字號產品，其余大多數妝字號護膚品及彩妝均來自委托生產加工與OEM。 據節點財經研究發現，國內其他頭部化妝品公司，如珀萊雅、上海家化、華熙生物、巨子生物等其產品均全部由自家工廠生產。 今年3月份，貝泰妮年產值超50億元的中央工廠完成竣工，該工廠完全投產后的產能為4500萬支/盒，算上公司已有的2100萬支/盒的自有產能，2022年貝泰妮自主產能僅占其總產量3.02億支/盒的約22%。 這也就意味著未來許多年，貝泰妮超過超七成的產能仍需要借助第三方工廠來生產。 節點財經認為：貝泰妮想要減少品控事件的發生次數，其有必要加強對上游代工廠的質量把控，哪怕犧牲點毛利率也是必要的。畢竟，消費者口碑才是至上的。 結語 薇諾娜能在短期內崛起，并成為敏感肌護膚的代名詞，其實力是不容小覷的。但貝泰妮當前的問題也很突出，相比于正在培養的第二曲線，薇諾娜收入增速的放緩以及份額的稀釋，似乎正在給貝泰當頭一棒。 招商證券的統計，2010年-2020年的十年間，歐、美、日等成熟市場的敏感肌護膚市場規模約占整個護膚試產規模的10%-20%左右，其中與中國敏感肌患病率接近的日本市場，這一比例為9%。 事實上，據節點財經測算，2022年中國敏感肌護膚占整體護膚市場的比例已經超過了10%（約10.75%）。根據歐睿咨詢的測算——2027年本土護膚市場規模約3700億元左右，按照10%的比例，屆時敏感肌的市場規模不到400億元。 假定屆時薇諾娜的市占率重新回歸到20%，即薇諾娜2027年營收規模為80億元，距離2022年的45.6億元，年化增速僅為12%，這一增速在沒有第二曲線的加持下，是很難支撐貝泰妮當前超過40倍的估值的。 換言之，未來貝泰妮仍然存在估值下調的風險。
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