2025年中報的六大看點

一、2025H1全部A股整體實現營收和凈利潤同比增長

1.1、上市公司上半年營收同比增速轉正

全A維度：美國政府“對等關稅”帶來擾動，不過在國內一系列宏觀政策積極發力和部分需求前置的影響下，上半年A股上市公司整體仍然實現了營業收入和歸母凈利潤的同比增長。

從營業收入累計同比增速來看，全A增速由負轉正：

全部A股整體2025H1營收累計同比增速為0.13%，較2025Q1提高0.33個百分點[1]；全A非金融2025H1營收累計同比增速為-0.25%，較2025Q1小幅提高0.02個百分點。全A非金融石油石化2025H1營收累計同比增速為1.01%，較2025Q1提高0.21個百分點。

[1] 若無明確標明單季度增速，增速均指代以整體法計算的累計同比增速，其中Q1、H1、Q3、Y分別指當年前一、二、三、四個季度累計同比，25Q1-24Y指2025年一季度增速與2024年增速之差；凈利潤增速等類似表述均指代歸母凈利潤增速，下同

從歸母凈利潤累計同比增速來看，2025H1全A增速較Q1有所回落但整體仍高于2024年：

全部A股整體2025H1歸母凈利潤累計同比增速為2.59%，較2025Q1回落1.16個百分點；全A非金融2025H1歸母凈利潤累計同比增速為1.22%，較2025Q1回落3.42個百分點；全A非金融石油石化2025H1歸母凈利潤累計同比增速為3.79%，較2025Q1回落2.77個百分點。

從扣非凈利潤累計同比增速來看：全部A股整體2025H1扣非凈利潤累計同比增速為2.08%，較2025Q1回落1.41個百分點；全A非金融2025H1扣非凈利潤累計同比增速為0.22%，較2025Q1回落4.58個百分點；全A非金融石油石化2025H1扣非凈利潤累計同比增速為3.09%，較2025Q1回落3.81個百分點。

從單季度同比增速來看，2025Q2全A/全A非金融石油石化營收和歸母凈利潤均同比增長，但全A非金融均同比回落，主要在于供需結構失衡、PPI下行等因素對能源板塊業績的壓制：

全部A股2025Q2營業收入/歸母凈利潤單季同比增速分別為+0.42%/+1.46%，較2025Q1變動+0.62/-2.28個百分點；全A非金融2025Q2營業收入/歸母凈利潤單季同比增速分別為-0.25%/-1.89%，較2025Q1變動+0.02/-6.53個百分點。全A非金融石油石化2025Q2營業收入/歸母凈利潤單季同比增速分別為+1.19%/+1.33%，較2025Q1變動+0.38/-5.23個百分點。

從單季度環比增速來看，2025Q2全A非金融營收/歸母凈利潤環比增長但弱于季節性水平。全A非金融2025Q2單季度營收環比增速為7.53%，單季度歸母凈利潤環比增速為2.39%，不過考慮到一季度有春節等節假日的季節性影響，2025年二季度環比增速整體相對偏弱。

選取營業收入作為量和價的綜合體現、毛利率作為價格指標，對全A非金融的業績進行量價拆分，2025年二季度呈現了一定“以價換量”的現象。2025Q2全A非金融毛利率TTM較2025Q1回落0.05個百分點，結合前文全A非金融二季度單季度營收基本持平去年同期、但凈利潤同比負增來看，二季度存在“以價換量”的現象，可能和部分行業的內卷式競爭、“價格戰”等因素有關。

除了價格，關稅也是全A非金融二季度凈利潤增速同比回落一個重要影響因素，外需不確定性對部分公司業績帶來一定擾動。

從2025年上半年業績的整體表現來看，全A非金融營業收入同比降低0.25%，但歸母凈利潤同比增長1.22%，其中成本端和投資端的邊際改善是主要貢獻。具體來看，營業成本較去年同期減少439億，財務費用同比減少379億（主要來自于匯兌損益變化），同時投資收益和公允價值變動收益合計貢獻了410億的增量；上述變動合計形成對歸母凈利潤同比增速6.74pct的拉動。

上市板：25H1主板、創業板和科創板營收增速均有邊際提升；從歸母凈利潤來看，主板、創業板延續同比增長，創業板負增幅度大幅收斂。

從營收累計同比增速來看：

主板2025H1營收累計同比增速為-0.47%，較2025Q1提高0.23個百分點；創業板2025H1營收累計同比增速為8.75%，較2025Q1提高0.93個百分點；科創板2025H1營收累計同比增速為4.50%，較2025Q1提高2.46個百分點。

從凈利潤累計同比增速來看：

主板2025H1歸母凈利潤累計同比增速為2.39%，較2025Q1回落1.42個百分點；創業板2025H1歸母凈利潤累計同比增速為11.63%，較2025Q1回落6.86個百分點；科創板2025H1歸母凈利潤累計同比增速為-15.08%，較2025Q1大幅回升39.22個百分點。

寬基指數：2025H1大中盤營收和凈利潤同比增長

從營業收入累計同比增速來看，中證1000指數>中證2000指數>滬深300指數>中證500指數。

以滬深300指數為代表的大盤股2025H1營收累計同比增速為0.26%，較2025Q1回升0.64個百分點；以中證500指數為代表的中盤股2025H1營收累計同比增速為0.16%，較2025Q1提高1.23個百分點；以中證1000指數為代表的小盤股2025H1營收累計同比增速為1.58%，較2025Q1回落1.18個百分點；以中證2000指數為代表的小微盤股2025H1營收累計同比增速為1.50%，較2025Q1提高0.16個百分點。

從歸母凈利潤累計同比增速來看，中證500指數>滬深300指數>中證1000指數 >中證2000指數：

滬深300指數25H1歸母凈利潤累計同比增速為2.45%，較25Q1回落0.42個百分點；中證500指數25H1歸母凈利潤同比增速為7.38%，較25Q1回落1.93個百分點；中證1000指數25H1歸母凈利潤同比增速為-2.18%，較25Q1回落9.34個百分點；中證2000指數25H1歸母凈利潤同比增速為-4.22%，較25Q1回落3.68個百分點。

1.2、2025Q2全A非金融ROE（TTM）企穩

從ROE（TTM）來看：

全部A股整體2025Q2 ROE（TTM）為7.60%，較2025Q1下降0.05個百分點；全A非金融2025Q2 ROE（TTM）為6.55%，較2025Q1回升0.01個百分點；全A非金融石油石化2025Q2 ROE（TTM）為6.26%，較2025Q1回升0.08個百分點。

對全A非金融的ROE進行杜邦拆解，資產周轉率繼續拖累，或顯示供需結構仍待改善。全A非金融2025Q2 ROE（TTM）為6.55%，較2025Q1小幅回升0.01個百分點；其中銷售凈利率（TTM）為4.55%，較2025Q1小幅回落0.01個百分點；資產周轉率（TTM）為57.96%，較2025Q1降低0.74個百分點；資產負債率為58.08%，較2025Q1回升0.61個百分點。

1.3、全A非金融營業現金比率持續提升，資本開支強度下降

從現金流量凈額占營業收入TTM比例來看，全A非金融營業現金比例持續提升。2025Q2全A非金融經營現金流量凈額占營業收入比例（即營業現金比率，TTM）為10.57%，較2025Q1提高0.21個百分點且連續四個季度改善；投資現金流量凈額/營業收入（TTM）絕對值為8.43%，較2025Q1的絕對值回落0.28個百分點；籌資現金流量凈額/營業收入（TTM）的絕對值為2.26%，較2025Q1的絕對值回落0.35個百分點。

全A非金融費用率小幅下行。2025Q2全A非金融銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率（均為TTM）分別為3.09%/3.34%/2.61%/0.84%，較2025Q1分別變動-0.01/+0.02/+0.02/-0.03個百分點；四項費用率合計9.88%，較2025Q1下降0.01個百分點。

上市公司補庫和擴產意愿仍然偏弱。庫存方面，2025H1全A非金融購買商品、接受勞務支付的現金同比增速為-0.62%；2025H1全A非金融存貨同比增速為-4.44%，基本持平前值。產能方面，2025H1全A非金融資本開支同比增速/在建工程同比增速/固定資產同比增速分別為-2.76%/+3.00%/+7.28%。

全A非金融營業現金比率提升、資本開支強度降低，對應自由現金流占營收比例持續提升。2025Q2全A非金融經營現金流量凈額/資本開支占營業收入比例（TTM）分別為10.57%/7.12%，較2025Q1變動+0.21/-0.19個百分點；2025Q2自由現金流（OCF-Capex，TTM）占營業收入比例為3.44%，較2025Q1提高0.40個百分點至2008年以來最高值。

二、TMT和非銀是上市公司上半年凈利潤增長的重要貢獻項

大類板塊層面：

從2025H1凈利潤同比增速來看：中游材料（18.92%）>TMT（17.24%）>必需消費（4.27%）>中游制造（4.19%）>金融地產（2.21%）>其他服務（1.42%）>可選消費（0.48%）>上游資源（-8.82%）[2]。

從2025H1凈利潤同比增速較2025Q1的邊際變化來看：中游制造（+6.71pct）>金融地產（+0.93pct）>其他服務（-2.42pct）> TMT（-2.58pct）>必需消費（-2.80pct）>上游資源（-7.99pct）>可選消費（-8.77pct）>中游材料（-14.83pct）。

[2] 上游資源：石油石化、煤炭、有色金屬，均為申萬一級行業，下同

中游材料：鋼鐵、基礎化工、建筑材料

中游制造：建筑裝飾、機械設備、電力設備、國防軍工

可選消費：汽車、家用電器、輕工制造、商貿零售、社會服務、美容護理

必需消費：食品飲料、紡織服飾、醫藥生物、農林牧漁

TMT：電子、計算機、傳媒、通信

金融地產：銀行、非銀金融、房地產

其他服務：公用事業、交通運輸、環保

從利潤結構來看（不考慮綜合行業，下同）：2025H1金融地產板塊凈利潤TTM占比仍然最高，合計48.14%，較2025Q1提升0.10個百分點；中游材料/中游制造/TMT/其他服務板塊凈利潤TTM占比較2025Q1分別提升0.05/0.24/0.40/0.04個百分點至2.47%/7.50%/7.85%/7.76%，上游資源/可選消費/必需消費板塊占比較2025Q1分別下降0.66/0.16/0.01個百分點至11.91%/6.12%/8.25%。

從對2025H1全A凈利潤同比增速貢獻來看：TMT（1.29 pct）>金融地產（1.02 pct）>中游材料（0.51 pct）>必需消費（0.38 pct）>中游制造（0.35 pct）>其他服務（0.11 pct）>可選消費（0.03 pct）>上游資源（-1.12 pct）。

一級行業層面：

從2025H1凈利潤同比增速來看：農林牧漁（169.73%）、鋼鐵（157.66%）、計算機（44.14%）、建筑材料（43.67%）和有色金屬（37.00%）位居前五。

從2025H1凈利潤同比增速較2025Q1的邊際變化來看：房地產（+722.65pct）、電力設備（+19.11pct）、國防軍工（+16.78pct）、醫藥生物（+4.98pct）、銀行（+1.99pct）改善幅度位居前五；2025H1和2025Q1增速均為正且2025H1較2025Q1改善的行業包括通信和交通運輸。

從對2025H1全A凈利潤同比增速貢獻來看：非銀金融（1.63pct）、有色金屬（0.88pct）、電子（0.66pct）、農林牧漁（0.59pct）和機械設備（0.41pct）靠前。

二級行業層面：

從2025H1凈利潤同比增速較2025Q1的邊際變化來看：能源金屬（+1193.18pct）、房地產開發（+1039.84pct）、水泥（+844.56pct）、養殖業（+329.40pct）、航空機場（+304.71pct）、普鋼（+167.89pct）、地面兵裝（+107.29pct）、動物保健（+56.42pct）、裝修裝飾（+49.85pct）、IT服務（+48.11pct）改善幅度位居前十；2025H1和2025Q1增速均為正且2025H1較2025Q1改善的行業主要集中在TMT（消費電子、元件、其他電子、IT服務、軟件開發、通信服務、游戲、影視院線等）、大宗消費（汽車零部件、黑色家電等）、其他消費（非白酒、調味發酵品、養殖業、動物保健、個股用品等）、資源品（貴金屬、能源金屬、普鋼、水泥、非金屬材料、農化制品等）、電力設備（風電設備、電池、電網設備、電機）以及城商行、保險、房地產服務、建筑裝飾等行業。

2024年以來，國務院發布資本市場新“國九條”鼓勵并購重組，證監會發布多項政策支持上市公司通過并購重組提升投資價值，多家上市公司龍頭積極參與并購，對于2025年行業和公司的業績產生了重要影響。在總量維度的處理上，分析師通常使用報表調整前的數據計算同比數據，這在一定程度上忽略了這一影響。以國防軍工行業為例，因同一控制下公司合并，中航成飛對于2024年上半年調整增加了約28億元規模的歸母凈利潤，因此2025H1國防軍工行業按原始財報數據計算的歸母凈利潤增速會較實際高估約16個百分點。此外，證券、煤炭等行業可能也受到類似的影響。

三、AI產業鏈凈利潤延續高增長

上游硬件維持高景氣、中下游逐步兌現業績是上半年AI產業鏈的一大亮點。具體來看，上游算力硬件/中游軟件服務/下游應用2025H1歸母凈利潤同比增速分別為25.86%/14.16%/17.18%。

四、2025H1出口鏈上市公司業績猶有韌性

地緣政治局勢趨于復雜的大背景下，2025H1出口鏈上市公司業績增速表現出較強韌性，雖然較2025Q1有所下滑，但較全A非金融整體而言優勢顯著。出口鏈2025H1凈利潤累計同比增速為10.49%，較2025Q1下滑5.42pct。同期全A非金融的凈利潤累計同比增速為1.22%，出口鏈業績表現顯著占優，指向外需對于出口鏈業績存在明顯支撐。

分行業來看，出口鏈中2025H1凈利潤累計同比增速居前的行業主要包括傳媒（90.3%）、國防軍工（77.9%）、有色金屬（42.6%）、通信（33.5%）和商貿零售（31.9%）。從2025H1凈利潤同比增速較2025Q1的邊際變化來看，交通運輸（126.1pct）、傳媒（19.2pct）、鋼鐵（14.2pct）、社會服務（9.3pct）、美容護理（5.4pct）的改善幅度居前。而從2025H1出口鏈凈利潤同比較全行業差值來看，國防軍工、傳媒、商貿零售等行業的出口鏈公司的業績優勢顯著。

五、主動基金重倉股聚焦高景氣

2025年A股市場景氣投資回歸，正好主動基金又善于發掘和把握高景氣，這也是今年主動基金業績大幅跑贏市場的重要原因之一。興業證券篩選每個季度主動偏股型基金（包含普通股票型、偏股混合型和靈活配置型）前百大重倉股并計算當季業績增速。2025Q2主動基金重倉TOP100公司上半年營收/凈利潤增速分別為8.31%/8.38%，遠高于全A的0.13%/2.59%。此外，根據主動基金重倉規模排名，個股上呈現重倉規模越大、凈利潤同比增速越高的特征。

六、2025年上市公司中報分紅創歷史新高

2024年4月12日國務院發布的《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見（新“國九條”）》指出“強化上市公司現金分紅監管”方面內容，并特別指出要“增強分紅穩定性、持續性和可預期性，推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅”。

政策鼓勵下，2025年上市公司中報現金分紅家數和規模創歷史新高。截至2025年8月29日，共有810家上市公司披露2025年度半年度利潤分配預案且預計或已經實施分紅，預計分紅總規模達6428億元，較去年同期（5230億元）實現進一步增長。

分行業來看，銀行（2375億元）、石油石化（834億元）、通信（767億元）等板塊的中報分紅金額居前；而非銀金融（48.2%）、美容護理（41.9%）、銀行（40.5%）參與中報分紅的公司數量占比較多，顯示板塊多次分紅的積極性較高。

上市公司2025年中報分紅比例中位數超33%。以已披露中報分紅的上市公司口徑測算（后文同），2025年中報分紅比例中位數為33.59%，較相同口徑下2024年年報分紅比例中位數（43.62%）有所回落。其中，2025年中報分紅比例較2024年改善的公司共220家（占比27%），主要集中在醫藥（25家）、機械（24家）、電力設備（19家）等板塊。

一級行業來看，消費品板塊的分紅比例相對居前。將一級行業按照2025年中報分紅比例中位數降序排列，社會服務（62.97%）、商貿零售（59.62%）、食品飲料（55.17%）、輕工制造（51.86%）、農林牧漁（47.50%）位列前五。

動態來看，房地產（+6.17pct）、農林牧漁（+5.07pct）2025年中報分紅比例中位數較2024年年報出現改善幅度居前，部分原因在于基本面企穩，但也存在中報分紅樣本量較少，個別公司擾動較大的影響。

一級行業股息率中位數來看，以2025年中報分紅*2/最新市值測算2025E股息率（后文同），銀行（4.07%）是2025E股息率最高的行業，鋼鐵（3.06%）、輕工制造（3.00%）、紡織服飾（2.40%）次之。動態來看，農林牧漁（+0.61pct）、房地產（+0.47pct）、有色金屬（+0.36pct）行業的2025E股息率較2024年改善幅度居前，而煤炭（-2.95pct）、食品飲料（-1.55pct）和傳媒（-1.32pct）板塊2025E股息率則顯著下滑。

風險提示

因數據統計或計算方式不同產生的偏差、國內外宏觀政策變化等。