東方電機(jī)(600875)行業(yè)景氣延長(zhǎng) 未來(lái)風(fēng)電冠軍

東方電機(jī)(600875)行業(yè)景氣延長(zhǎng) 未來(lái)風(fēng)電冠軍

                來(lái)源：港澳資訊    日期：2007-11-22

            【文章正文】國(guó)泰君安
                       
            發(fā)電設(shè)備行業(yè)景氣超預(yù)期延長(zhǎng)：市場(chǎng)上對(duì)國(guó)內(nèi)發(fā)電設(shè)備行業(yè)的產(chǎn)量有一種普遍的擔(dān)憂(yōu)，認(rèn)為從07年開(kāi)始會(huì)見(jiàn)頂回落。而我們判斷至少在2010年之前中國(guó)的發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量仍會(huì)保持每年兩位數(shù)以上的超預(yù)期增長(zhǎng)。主要原因有：1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好拉動(dòng)電力消費(fèi)需求，目前電力供需基本平衡，新增國(guó)內(nèi)裝機(jī)應(yīng)該保持在和GDP大約同步的水平10%左右；2、上大壓小帶來(lái)替代火電新增裝機(jī)1億千瓦以上；３、從三大動(dòng)力集團(tuán)的訂單來(lái)看，在手訂單也排滿(mǎn)產(chǎn)2010年，而今年新增訂單也超預(yù)期大幅增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)都在50%以上。

                   
            東汽風(fēng)機(jī)即將成為中國(guó)風(fēng)電設(shè)備冠軍：市場(chǎng)上對(duì)金風(fēng)科技，華儀電氣等風(fēng)電設(shè)備股比較追捧，我們承認(rèn)金風(fēng)科技目前的老大地位，也相信華儀電氣的風(fēng)電發(fā)展?jié)摿?，但我們更加?jiān)信東汽風(fēng)機(jī)必將趕超金風(fēng)，登上中國(guó)風(fēng)電設(shè)備龍頭的寶座，主要原因是：１、東汽的１.5MW機(jī)型是已證明的國(guó)內(nèi)最好的MW級(jí)機(jī)組，２、供應(yīng)鏈配套生產(chǎn)整合能力強(qiáng)大，３、和發(fā)電集團(tuán)關(guān)系密切，４、后續(xù)研發(fā)實(shí)力強(qiáng)。我們估計(jì)東汽風(fēng)機(jī)的在手訂單有150億元，利潤(rùn)08年以后開(kāi)始逐年快速體現(xiàn)，風(fēng)電設(shè)備業(yè)務(wù)對(duì)08、09、10年EPS的貢獻(xiàn)可以達(dá)到0.20、0.43和0.75元。

                   
            東方電氣的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期：我們判斷公司08、09年的每股收益預(yù)測(cè)為3.43元和4.28元。這一預(yù)測(cè)高于市場(chǎng)的普遍預(yù)期（08年3-3.2元，09年3.3-3.5元），我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)東方電氣整體上市后的業(yè)務(wù)并沒(méi)有仔細(xì)測(cè)算，未來(lái)公司在海外業(yè)務(wù)，風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)以及國(guó)內(nèi)新增訂單的會(huì)超預(yù)期增長(zhǎng)，而公司整體上市之后的整合效應(yīng)也會(huì)提升公司業(yè)績(jī)。

                   
            目標(biāo)價(jià)97.2元，投資建議"買(mǎi)入"：我們按照東方電氣分國(guó)內(nèi)發(fā)電設(shè)備業(yè)務(wù)08年25倍PE，海外業(yè)務(wù)35倍PE，風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)50倍PE三塊分別估值計(jì)算，公司的目標(biāo)價(jià)為97.2元，投資建議"買(mǎi)入"。另外，如果新疆金風(fēng)科技上市后市值達(dá)到500億元，那么，按照我們97.2元的目標(biāo)價(jià)，東方電機(jī)的市值為784億元，基本合理反應(yīng)了東方電氣主業(yè)整體上市之后的公司價(jià)值。由于東方鍋爐會(huì)在近期要約換股，我們對(duì)東方鍋爐的目標(biāo)價(jià)定為99.2元，投資建議"買(mǎi)入"。

                   
            風(fēng)險(xiǎn)提示：人民幣升值會(huì)對(duì)公司海外業(yè)務(wù)擴(kuò)展帶來(lái)一定壓力，公司的風(fēng)電、核電、100萬(wàn)千瓦超臨界機(jī)組等新產(chǎn)品初期可能會(huì)出現(xiàn)某些質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。
                    一、投資要件
                   
            1.1關(guān)鍵假設(shè)1、此次整體上市交易07年底之前完成2、我們對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)假設(shè)如下表，07年的預(yù)測(cè)按照東方電機(jī)，東方汽輪機(jī)，東方鍋爐全年情況預(yù)測(cè),

                   
            1.2我們?yōu)槭裁磁c市場(chǎng)普遍觀(guān)點(diǎn)不同1、發(fā)電設(shè)備行業(yè)景氣超預(yù)期延長(zhǎng)：市場(chǎng)上對(duì)國(guó)內(nèi)發(fā)電設(shè)備行業(yè)的產(chǎn)量有一種普遍的擔(dān)憂(yōu)，認(rèn)為從07年開(kāi)始會(huì)見(jiàn)頂回落。而我們判斷至少在2010年之前中國(guó)的發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量會(huì)持續(xù)上升，保持每年兩位數(shù)以上的超預(yù)期增長(zhǎng)。主要影響因素有：

                   
            經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好拉動(dòng)電力消費(fèi)需求；上大壓小帶來(lái)替代火電新增裝機(jī)1億千瓦以上；水電核電未來(lái)仍舊持續(xù)增長(zhǎng)；海外市場(chǎng)發(fā)展空間大；2、東汽風(fēng)機(jī)很快將成為中國(guó)風(fēng)電設(shè)備冠軍：市場(chǎng)上對(duì)金風(fēng)科技，華儀電氣等風(fēng)電設(shè)備股比較追捧，我們認(rèn)為東方電氣必將在兩年內(nèi)趕超金風(fēng)，登上中國(guó)風(fēng)電設(shè)備龍頭的寶座。而東電風(fēng)機(jī)07不盈利的情況也只是暫時(shí)情況，０８年之后風(fēng)機(jī)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)會(huì)大幅提升。

                   
            3、東方電氣的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期：市場(chǎng)預(yù)期東電業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)（08年3-3.2元，09年3.3-3.5元），我們認(rèn)為由于整體上市后業(yè)務(wù)比較復(fù)雜，市場(chǎng)對(duì)東電的業(yè)務(wù)并沒(méi)有仔細(xì)測(cè)算。我們考慮到現(xiàn)有在手訂單，新增訂單，海外業(yè)務(wù)，風(fēng)電業(yè)務(wù)等綜合因素的影響，對(duì)三個(gè)分廠(chǎng)業(yè)務(wù)仔細(xì)測(cè)算，判斷公司08、09年的每股收益預(yù)測(cè)為3.43元和4.28元。

                   
            ４、估值：市場(chǎng)上給予東方電機(jī)的估值為08年發(fā)電設(shè)備25倍的估值,我們認(rèn)為東方電氣的海外業(yè)務(wù)，風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度會(huì)非?？?，對(duì)公司的市盈率估值應(yīng)該分業(yè)務(wù)估值。我們分別給予東方電氣發(fā)電業(yè)務(wù)08年25倍PE，海外業(yè)務(wù)35倍PE
            ,風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)50倍PE，得出公司目標(biāo)價(jià)位97.2元。
                   
            1.4估值和目標(biāo)價(jià)格我們分別東方電氣國(guó)內(nèi)發(fā)電設(shè)備業(yè)務(wù)，海外業(yè)務(wù)和風(fēng)電業(yè)務(wù)分開(kāi)估值，公司的目標(biāo)價(jià)為97.2元，投資建議"買(mǎi)入"。我們預(yù)測(cè)新疆金風(fēng)科技上市后市值有望達(dá)到500億元，我們堅(jiān)信東電兩年內(nèi)會(huì)超越金風(fēng)，按97.2元目標(biāo)價(jià)，市值794元基本合理反應(yīng)了東方電氣主業(yè)整體上市之后的公司價(jià)值。由于東方鍋爐會(huì)在近期要約換股成東方電機(jī)，所以我們對(duì)東方鍋爐的目標(biāo)價(jià)定為99.2元，投資建議也是"買(mǎi)入"。

                   
            1.5股價(jià)上漲催化因素公司整體上市年底完成、金風(fēng)科技上市，第五批特許權(quán)招標(biāo)結(jié)果公布1.6投資風(fēng)險(xiǎn)提示人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)52007-11-20東方電機(jī)二、國(guó)內(nèi)發(fā)電設(shè)備行業(yè)景氣周期延長(zhǎng)市場(chǎng)上對(duì)我國(guó)的發(fā)電設(shè)備的產(chǎn)量有一種普遍的擔(dān)憂(yōu)，覺(jué)得07年之后見(jiàn)頂回落，我們認(rèn)為這是一種對(duì)行業(yè)缺乏理解的錯(cuò)誤判斷，經(jīng)過(guò)我們自上而下和自下而上的驗(yàn)證，我們判斷至少在2010年之前中國(guó)的發(fā)電設(shè)備銷(xiāo)量會(huì)持續(xù)上升，保持每年兩位數(shù)以上的超預(yù)期增長(zhǎng)。

                   
            2.1強(qiáng)勁的電力消費(fèi)需要更多的裝機(jī)容量我們判斷中國(guó)的電力消費(fèi)增長(zhǎng)在中期內(nèi)仍然會(huì)保持強(qiáng)勁，主要原因是：1、看好中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國(guó)的GDP在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間仍然會(huì)保持10%左右的高速增長(zhǎng)，相應(yīng)電力需求的增長(zhǎng)也不會(huì)放緩。2、我國(guó)正處于重化工業(yè)化時(shí)期，從發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)化歷程來(lái)看，美國(guó)這一時(shí)期經(jīng)歷了約20年，德國(guó)日本也都經(jīng)歷了十幾年，我國(guó)的重化工業(yè)時(shí)代還遠(yuǎn)未結(jié)束，單位GDP的耗能仍然較大。3、從世界人均用電量看，我國(guó)只是世界平均水平的一半，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比更是存在將大的差距，從消費(fèi)升級(jí)的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，我國(guó)的電力市場(chǎng)仍存在巨大的發(fā)展空間。

                   
            2.2"上大壓小"帶來(lái)替代火電裝機(jī)1億千瓦以上我國(guó)電力工業(yè)結(jié)構(gòu)不合理的矛盾仍十分突出，特別是能耗高、污染重的小火電機(jī)組比重過(guò)高。因此，電力工業(yè)將"上大壓小"、加快關(guān)停小火電機(jī)組放在了"十一五"期間工作的首位。"十一五"期間，需要關(guān)停的小燃煤機(jī)組、小燃油機(jī)組，包括企業(yè)自備電廠(chǎng)機(jī)組和躉售電網(wǎng)機(jī)組主要是：?jiǎn)螜C(jī)容量5萬(wàn)千瓦級(jí)及以下常規(guī)火電機(jī)組；運(yùn)行滿(mǎn)20年、單機(jī)10萬(wàn)千瓦級(jí)及以下常規(guī)火電機(jī)組；按照設(shè)計(jì)壽命服役期滿(mǎn)的單機(jī)20萬(wàn)千瓦及以下各類(lèi)機(jī)組；供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗高出2005年本省(區(qū)、市)平均水平10%72007-11-20東方電機(jī)或全國(guó)平均水平15%的各類(lèi)燃煤機(jī)組；未達(dá)到環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)的各類(lèi)機(jī)組；按照有關(guān)法律、法規(guī)應(yīng)予關(guān)停或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)明確要求關(guān)停的機(jī)組。到2005年年底，全國(guó)單機(jī)10萬(wàn)千瓦及以下小火電機(jī)組容量達(dá)到1.15億千瓦左右。

                    國(guó)家"十一五"期間的"上大壓小"要力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)三個(gè)目標(biāo)：
                    1、確保全國(guó)關(guān)停小燃煤火電機(jī)組5000萬(wàn)千瓦以上，包括關(guān)停燃油機(jī)組700萬(wàn)-
                   
            1000萬(wàn)千瓦，各地應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況力爭(zhēng)超額完成；2、通過(guò)關(guān)停小火電機(jī)組，要形成節(jié)約能源5000萬(wàn)噸標(biāo)準(zhǔn)煤以上、減少二氧化硫排放160萬(wàn)噸以上的能力；3、是建成一批大型高效環(huán)保機(jī)組和其它清潔能源、可再生能源發(fā)電機(jī)組。

                   
            關(guān)停5000萬(wàn)千瓦是發(fā)改委要求的最低數(shù)字，國(guó)家號(hào)召各地要根據(jù)實(shí)際情況，力爭(zhēng)超額完成關(guān)停任務(wù)。為了調(diào)動(dòng)地方和企業(yè)實(shí)施上大壓小的積極性，發(fā)改委把新上項(xiàng)目的核準(zhǔn)和關(guān)停小機(jī)組的進(jìn)度掛鉤，并按一定比例折算，即企業(yè)要建設(shè)單機(jī)30萬(wàn)千瓦、60萬(wàn)千瓦、100萬(wàn)千瓦的大機(jī)組，就必須分別關(guān)停其相當(dāng)容量80%、70%、60%的小機(jī)組。所以，從目前所掌握的情況來(lái)看，各個(gè)發(fā)電公司上大壓小的積極性都很高，07年1至9月，全國(guó)關(guān)停小火電機(jī)組286臺(tái)，裝機(jī)容量903萬(wàn)千瓦，完成全年計(jì)劃任務(wù)的90%，我們預(yù)計(jì)全年關(guān)停小機(jī)組可以達(dá)到1500萬(wàn)千瓦左右。

                   
            我們判斷實(shí)際上"十一五"期間關(guān)停的小機(jī)組很有可能超額完成任務(wù)，可以達(dá)到7000萬(wàn)千瓦以上，那么如果保守計(jì)算，按照新上項(xiàng)目是關(guān)停項(xiàng)目容量的1.5倍計(jì)算，那么由于"上大壓小"而帶來(lái)的替代大項(xiàng)目新增火電裝機(jī)容量可以達(dá)到1.05億千瓦，如果按照這些容量分4年建成并被三大動(dòng)力集團(tuán)瓜分，每家每年由此新增火電訂單875萬(wàn)千瓦，相對(duì)于其06年的產(chǎn)量的30%，所以"上大壓小"這一舉措對(duì)于三大發(fā)電集團(tuán)可以說(shuō)影響很大，這也是我們判斷行業(yè)景氣仍將持續(xù)的重要原因之一。

                   
            2.3三大動(dòng)力在手訂單充足，今年新增訂單大增另一方面，自下而上來(lái)看，從國(guó)內(nèi)三大動(dòng)力集團(tuán)的新增訂單情況來(lái)看，2007年上半年新增訂單同比2006年有很大幅度的提高，這一現(xiàn)象也是超出了很多市場(chǎng)乃至業(yè)內(nèi)人士的普遍預(yù)期。雖然新增訂單的大幅增加有海外訂單增加的影響（并且海外訂單是EPC項(xiàng)目，金額較大），但即使扣除海外訂單，國(guó)內(nèi)火電新增訂單也都同比增長(zhǎng)30%以上。我們預(yù)測(cè)東方電氣的新增訂單2007年全年有望翻番，達(dá)到600億元，其中20%左右是海外訂單。

                   
            并且，從在手訂單來(lái)看三大動(dòng)力也都十分飽滿(mǎn)，我們估計(jì)到2007年10月份，東方電氣的在手訂單有850億元，如果按照06年備考224億元的收入來(lái)看，足夠滿(mǎn)產(chǎn)排至2010年之后，而未來(lái)幾年的新增訂單并不會(huì)大幅減少，所以，東方電氣未來(lái)幾年的產(chǎn)量增長(zhǎng)是十分確定的。

                   
            三、東電必將成為中國(guó)風(fēng)電設(shè)備冠軍3.1風(fēng)電進(jìn)入高速發(fā)展時(shí)期根據(jù)發(fā)改委的目標(biāo)：2010年全國(guó)風(fēng)電裝機(jī)容量達(dá)到年全國(guó)風(fēng)電裝機(jī)容量達(dá)到500萬(wàn)千瓦；2020年全國(guó)風(fēng)電裝機(jī)容量達(dá)到年全國(guó)風(fēng)電裝機(jī)容量達(dá)到3000萬(wàn)千瓦。風(fēng)電裝機(jī)的預(yù)測(cè)受到政策、電價(jià)、設(shè)備商的能力等很多因素影響，具有較大的不確定性。我們從目前的發(fā)展勢(shì)頭來(lái)判斷，風(fēng)電的發(fā)展速度將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)發(fā)改委的預(yù)期。我們預(yù)測(cè)：2007、2008、2009、2010年的我國(guó)新增風(fēng)電裝機(jī)容量可以分別達(dá)到240萬(wàn)千瓦，300萬(wàn)千瓦、400萬(wàn)千瓦、500萬(wàn)千瓦左右，到2010年累計(jì)風(fēng)電裝機(jī)預(yù)計(jì)達(dá)到1700萬(wàn)千瓦。這就給風(fēng)電設(shè)備廠(chǎng)家?guī)?lái)了高速增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。而2010年之后，我們認(rèn)為中國(guó)的風(fēng)電設(shè)備制造廠(chǎng)商的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力將會(huì)大大增強(qiáng)，面臨的是更加廣闊的全球市場(chǎng)，前景不可限量。（詳細(xì)內(nèi)容可參見(jiàn)我們前期報(bào)告《風(fēng)起云涌，誰(shuí)主沉浮》。）

                   
            3.2東汽MW級(jí)風(fēng)機(jī)領(lǐng)先，定會(huì)超越金風(fēng)科技東方汽輪機(jī)2004年引進(jìn)的Repower1.5MW的FD70/77型風(fēng)機(jī)技術(shù)，2005年樣機(jī)試制成功，東方汽輪機(jī)2006年風(fēng)機(jī)銷(xiāo)量0.9萬(wàn)千瓦,市場(chǎng)份額只有1%,我們預(yù)計(jì)2007年?yáng)|汽的風(fēng)機(jī)整機(jī)銷(xiāo)量可以達(dá)到30萬(wàn)千瓦,占2007年新增市場(chǎng)占有率達(dá)到12%左右。

                   
            我們認(rèn)為東方汽輪機(jī)的風(fēng)電業(yè)務(wù)雖然起步較晚，金風(fēng)科技98年就開(kāi)始涉足風(fēng)機(jī)設(shè)備業(yè)務(wù)，但東汽的上升勢(shì)頭之猛勢(shì)不可擋，07年?yáng)|汽風(fēng)電收入18個(gè)億，金風(fēng)30個(gè)億左右，但我們判斷東汽風(fēng)機(jī)將會(huì)在兩年之內(nèi)超越金風(fēng)，成為中國(guó)的風(fēng)電設(shè)備冠軍，并且走出中國(guó)成為全球的風(fēng)電之王也是指日可待的事情。東方電氣的風(fēng)電有如下的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

                    1、已證明的國(guó)內(nèi)最好的MW級(jí)機(jī)組：2004年11月，東汽與德國(guó)Repower公司簽訂了1.5MW
            FD70/77型風(fēng)電技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。到目前為止已經(jīng)生產(chǎn)了有200多臺(tái)，投入運(yùn)行的也有70多臺(tái)。初期的風(fēng)機(jī)產(chǎn)品是比較容易出問(wèn)題，國(guó)內(nèi)另外兩家最大的風(fēng)機(jī)設(shè)備公司金風(fēng)科技和大連華銳的MW級(jí)機(jī)型都出了不少問(wèn)題（金風(fēng)的直驅(qū)機(jī)組有退磁現(xiàn)象，華銳機(jī)組的齒輪箱，軸承都出過(guò)問(wèn)題），而東汽的機(jī)組基本上沒(méi)出過(guò)大問(wèn)題，得到了同行和客戶(hù)的一致肯定。

                    2、供應(yīng)鏈配套整合能力強(qiáng)大：風(fēng)機(jī)整機(jī)制造其實(shí)就是一個(gè)零部件的組裝過(guò)程。
                   
            當(dāng)前，由于全球風(fēng)電需求旺盛，風(fēng)機(jī)關(guān)鍵零部件供應(yīng)十分緊張，特別是軸承（主軸軸承和偏槳軸承）、齒輪箱、葉片、發(fā)電機(jī)。東汽目前是我國(guó)MW級(jí)風(fēng)機(jī)年產(chǎn)最多的企業(yè)，已經(jīng)和很多零部件供應(yīng)商建立了良好的合作關(guān)系。如南高齒，山西永濟(jì)在產(chǎn)能緊張的情況下都會(huì)優(yōu)先向東汽供貨保證供應(yīng)。公司下一步也會(huì)加強(qiáng)自身的零部件配套能力，公司現(xiàn)已能自己配套輪轂、塔筒、機(jī)艙，天津東方汽輪機(jī)葉片廠(chǎng)與德國(guó)Euros公司合作，07年11月以及已經(jīng)生產(chǎn)出樣機(jī)，預(yù)計(jì)08年就能生產(chǎn)300套左右的風(fēng)葉產(chǎn)品，電機(jī)下屬的東風(fēng)電機(jī)廠(chǎng)08年也能進(jìn)入批量生產(chǎn)階段。

                   
            3、和客戶(hù)發(fā)電集團(tuán)關(guān)系緊密。目前風(fēng)電場(chǎng)的開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商大部分還是發(fā)電集團(tuán)，特別是特許權(quán)項(xiàng)目要求發(fā)電集團(tuán)與風(fēng)電整機(jī)制造商捆綁招標(biāo)。東方電氣與發(fā)電集團(tuán)有著幾十年的發(fā)電設(shè)備業(yè)務(wù)往來(lái)，其關(guān)系良好密切也是除了上海電氣，哈動(dòng)力之外的其他公司所不可比擬的，和客戶(hù)的良好密切關(guān)系必然會(huì)為東方爭(zhēng)取更多的風(fēng)電訂單提供便利。

                   
            4、后續(xù)研發(fā)實(shí)力強(qiáng)：東方電氣總共1萬(wàn)2千多人，儲(chǔ)備了豐富的電氣、機(jī)械、工程施工的高級(jí)技術(shù)人才。雖然初期國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)公司都是從國(guó)外引進(jìn)技術(shù)，但東汽豐富的技術(shù)人才儲(chǔ)備使其能更徹底的消化吸收國(guó)外技術(shù)變?yōu)榧河?。東汽所自主創(chuàng)新研發(fā)的低溫風(fēng)電機(jī)組受到市場(chǎng)的廣泛贊譽(yù)，這也驗(yàn)證了我們的觀(guān)點(diǎn)。公司也并不滿(mǎn)足于停留在1.5MW機(jī)組的成功，在進(jìn)一步開(kāi)發(fā)單機(jī)容量更大機(jī)組以及直驅(qū)型風(fēng)機(jī)。

                   
            5、開(kāi)拓海外市場(chǎng)實(shí)力雄厚：我們認(rèn)為風(fēng)機(jī)制造也必將會(huì)像傳統(tǒng)水火電經(jīng)歷國(guó)內(nèi)市場(chǎng)成熟壯大，積極開(kāi)拓國(guó)外市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程，而眾觀(guān)現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)廠(chǎng)家，未來(lái)最有可能成為全球風(fēng)機(jī)制造冠軍的仍然是東方電氣。

                   
            3.3風(fēng)電在手訂單充足，利潤(rùn)08年開(kāi)始快速增長(zhǎng)據(jù)估計(jì)，東汽的在手風(fēng)機(jī)訂單高達(dá)150億元，折算成1.5MW的臺(tái)數(shù)為1600多臺(tái)，訂單十分充足。今年第五批特許權(quán)招標(biāo)總共95萬(wàn)KW容量11月已經(jīng)開(kāi)展，結(jié)果預(yù)計(jì)下個(gè)月公布，我們預(yù)計(jì)東汽能中標(biāo)20萬(wàn)千瓦以上，這樣公司的訂單進(jìn)一步增加。公司現(xiàn)在的主要產(chǎn)能瓶頸不在于自身的組裝能力，而在于關(guān)鍵零部件的供應(yīng)，07年原計(jì)劃生產(chǎn)300臺(tái)，由于軸承的短缺，實(shí)際完成200臺(tái)左右。公司的主要供應(yīng)鏈瓶頸就是軸承，目前只能由德國(guó)的FAG和瑞典的SKF供貨，公司也在積極尋找培育國(guó)內(nèi)的風(fēng)機(jī)軸承供貨商，已經(jīng)有所進(jìn)展，我們認(rèn)為零部件供應(yīng)瓶頸08年之后會(huì)逐步解決，公司07-10年的風(fēng)機(jī)產(chǎn)量可以分別達(dá)到200、600、800、1000臺(tái)。

                   
            東汽的風(fēng)電機(jī)組目前利潤(rùn)率較低，07年雖然實(shí)現(xiàn)收入18個(gè)億左右，但還不能實(shí)現(xiàn)盈利，主要是因?yàn)?、技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)用的攤銷(xiāo)，前期技術(shù)引進(jìn)以及消化吸收費(fèi)用超過(guò)1000萬(wàn)元，需要逐步攤銷(xiāo)；2、生產(chǎn)許可費(fèi)用提成，生產(chǎn)許可證引進(jìn)的機(jī)型在會(huì)在后續(xù)的銷(xiāo)售中提成一定費(fèi)用給轉(zhuǎn)讓方，但隨著累計(jì)量的增加提成比例越來(lái)越少，2、零部件國(guó)產(chǎn)化率較低，如前所述，目前國(guó)內(nèi)的MW風(fēng)機(jī)零部件供應(yīng)鏈還未發(fā)展完善，造成進(jìn)口零部件比重較大，增加了整機(jī)廠(chǎng)商的生產(chǎn)成本。

                   
            我們認(rèn)為這三個(gè)原因都會(huì)在以后逐步改善，并且，公司隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，利潤(rùn)率會(huì)逐步提高，對(duì)每股收益的貢獻(xiàn)比重也會(huì)增加很快。我們參考了國(guó)外風(fēng)電設(shè)備廠(chǎng)商的利潤(rùn)率情況以及金風(fēng)科技的利潤(rùn)率情況，給出了東方風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)08、09、10年的凈利率3%，5%和7%的水平，我們認(rèn)為這一估計(jì)并不激進(jìn)，相反還比較保守。所以市場(chǎng)上認(rèn)為東方的風(fēng)電業(yè)務(wù)不賺錢(qián)的想法僅僅是對(duì)07年一種靜態(tài)的看法，我們認(rèn)為東方電氣作為國(guó)內(nèi)的風(fēng)電設(shè)備龍頭公司，這塊業(yè)務(wù)肯定會(huì)很快有大幅利潤(rùn)體現(xiàn)。

                    四、海外市場(chǎng)商機(jī)巨大，東方走在前面
                   
            中國(guó)發(fā)電設(shè)備迅速占領(lǐng)海外市場(chǎng)我們?cè)谇捌凇峨娏υO(shè)備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力》增強(qiáng)的報(bào)告中也指出，中國(guó)發(fā)電設(shè)備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力大大增強(qiáng)，目前我國(guó)的發(fā)電設(shè)備在傳統(tǒng)的水、火電領(lǐng)域國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力十分突出：1、從技術(shù)來(lái)看，已經(jīng)充分掌握了關(guān)鍵技術(shù)并有著最豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。2、從產(chǎn)品價(jià)格來(lái)看，比發(fā)達(dá)國(guó)家Alstom,ABB的產(chǎn)品價(jià)格便宜15-20%，3、從產(chǎn)能來(lái)看，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他廠(chǎng)家。4、從政策來(lái)看，國(guó)家現(xiàn)在十分鼓勵(lì)發(fā)電設(shè)備出口，從06年開(kāi)始國(guó)內(nèi)發(fā)電設(shè)備廠(chǎng)家才開(kāi)始大力拓展海外市場(chǎng)。

                   
            用業(yè)內(nèi)人士的話(huà)來(lái)說(shuō)，中國(guó)周邊國(guó)家的市場(chǎng)就是中國(guó)的市場(chǎng)，比如印度市場(chǎng)，印度政府設(shè)立的08-12年的新增裝機(jī)容量為8000萬(wàn)千瓦左右，但是印度國(guó)內(nèi)142007-11-20東方電機(jī)的唯一一家大型發(fā)電設(shè)備生產(chǎn)廠(chǎng)商Bharat
            Heavey
            Electricals只有約年產(chǎn)750萬(wàn)千瓦的生產(chǎn)能力，所以基本上印度的市場(chǎng)完全被中國(guó)發(fā)電設(shè)備廠(chǎng)家占領(lǐng)。印度政府近期要求印度的單機(jī)容量標(biāo)準(zhǔn)從25萬(wàn)千瓦和50萬(wàn)千瓦改成30萬(wàn)千瓦和60萬(wàn)千瓦，這樣對(duì)中國(guó)的發(fā)電設(shè)備公司出口就更加有利。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，三大動(dòng)力集團(tuán)的海外訂單將會(huì)高速增長(zhǎng)，會(huì)給投資者帶來(lái)很多驚喜。

                   
            五、核電二代技術(shù)領(lǐng)先，效益最新體現(xiàn)5.1核電到2020年達(dá)到4000萬(wàn)千瓦152007-11-20東方電機(jī)自1991年我國(guó)第一座核電站-秦山一期并網(wǎng)發(fā)電以來(lái)，我國(guó)有6座核電站共11臺(tái)機(jī)組906.8萬(wàn)千瓦先后投入商業(yè)運(yùn)行，8臺(tái)機(jī)組790萬(wàn)千瓦在建(嶺澳二期、秦山二期擴(kuò)建、紅沿河一期)。

                   
            根據(jù)國(guó)務(wù)院核電發(fā)展規(guī)劃，到2020年，核電運(yùn)行裝機(jī)容量爭(zhēng)取達(dá)到4000萬(wàn)千瓦,在建容量1800萬(wàn)千瓦；核電年發(fā)電量達(dá)到2600-2800億千瓦時(shí)。在目前在建和運(yùn)行核電容量1696.8萬(wàn)千瓦的基礎(chǔ)上，新投產(chǎn)核電裝機(jī)容量約2300萬(wàn)千瓦。同時(shí)，考慮核電的后續(xù)發(fā)展，2020年末在建核電容量應(yīng)保持1800萬(wàn)千瓦左右。

                    六、公司情況簡(jiǎn)介
                   
            整體上市后更名為"東方電氣"東方電氣集團(tuán)整體上市有望年底完成。東方電機(jī)與10月18日收到證監(jiān)會(huì)關(guān)于東方電機(jī)向東方電氣集團(tuán)收購(gòu)東方汽輪機(jī)和東方鍋爐的股權(quán)的正式批文。預(yù)計(jì)東方電機(jī)將于11月底之前完成第一階段收購(gòu)，即東方電機(jī)向東方電氣集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行3.67億股A股和部分延期支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)東方電氣集團(tuán)持有的東方鍋爐68.05%的股份及東方汽輪機(jī)有限公司100%的股權(quán)。年底之前可能完成全部收購(gòu)。11月26號(hào)，公司將更名為"東方電氣"。

                    七、財(cái)務(wù)狀況分析
                   
            集團(tuán)主業(yè)整合有利于提高經(jīng)營(yíng)效率此次交易完成后,公司將實(shí)施中央管理架構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)效率、提高戰(zhàn)略規(guī)劃及降低經(jīng)營(yíng)成本。我們認(rèn)為主業(yè)整體上市后，能有效共享技術(shù)及資源、創(chuàng)造一體化市場(chǎng)推廣平臺(tái)，公司的經(jīng)營(yíng)效率會(huì)進(jìn)一步提高。

                   
            分產(chǎn)品毛利率不會(huì)降低市場(chǎng)上對(duì)產(chǎn)品毛利率水平會(huì)有所下降也有一定擔(dān)憂(yōu)，基于此問(wèn)題我們和三大動(dòng)力集團(tuán)都進(jìn)行了溝通了解，觀(guān)點(diǎn)如下：
                    分產(chǎn)品毛利率可能企穩(wěn)回升：
                   
            技術(shù)改進(jìn)降低成本:60萬(wàn)千瓦，100萬(wàn)千瓦機(jī)組的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程取得進(jìn)展，國(guó)內(nèi)公司在消化吸收的基礎(chǔ)上進(jìn)行設(shè)計(jì)優(yōu)化改進(jìn)而降低成本..外包減少，結(jié)構(gòu)調(diào)整:由于在2004年-2006年的訂單需求高于生產(chǎn)能力，故外包生產(chǎn)增加，導(dǎo)致外包費(fèi)和零部件進(jìn)口成本增加，從而導(dǎo)致毛利率的下降。而現(xiàn)在產(chǎn)能壓力逐步減小，外包比例減少，并且進(jìn)行了結(jié)構(gòu)調(diào)整，將附加值較低的進(jìn)行外包，附加值高的自己生產(chǎn)。

                   
            原材料鋼材價(jià)格壓力減小,大型鑄鍛件的鋼材價(jià)格在過(guò)去兩三年里翻了三倍,未來(lái)鋼材進(jìn)一步上漲的壓力明顯變小整體毛利率可能下降主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致：

                   
            東方電氣主業(yè)整體上市后綜合毛利率比東方電機(jī)要低，這是因?yàn)槠啓C(jī)產(chǎn)品，鍋爐產(chǎn)品的毛利率比汽輪發(fā)電機(jī)和水輪發(fā)電機(jī)產(chǎn)品毛利率低。
                   
            海外業(yè)務(wù)收入占比大幅增加，海外業(yè)務(wù)大多是EPC項(xiàng)目，相應(yīng)毛利率很低..風(fēng)電業(yè)務(wù)，核電業(yè)務(wù)在初期毛利率也比傳統(tǒng)的火水電業(yè)務(wù)毛利率低。
                   
            期間費(fèi)用分析我們觀(guān)察到從2004年以來(lái)，合并備考的期間費(fèi)用率大幅下降，特別是管理費(fèi)用率從2004年的12.09%下降到2006年的5.60%;我們認(rèn)為在集團(tuán)主業(yè)整體上市后，資源共享更加充分，經(jīng)營(yíng)效率將更高，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率,管理費(fèi)用率可以保持在06年較低的水平。

                   
            此次交易完成后,東方電機(jī)將對(duì)東方電氣集團(tuán)增加較大的負(fù)債，具體為，首次收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司?duì)東方電氣集團(tuán)的負(fù)債為23.1億元；另外公司擬收購(gòu)東方電氣集團(tuán)通過(guò)換股要約收購(gòu)方式獲得的不超過(guò)東方鍋爐31.95%的股權(quán)增加對(duì)東方電氣集團(tuán)的負(fù)債28.3億元左右。假如完成收購(gòu)東方鍋爐100%股權(quán)，在其后的未來(lái)五年內(nèi)公司需向東方電氣集團(tuán)償還約51.4億元的現(xiàn)金，即每年增加負(fù)債10億元,由此將增加財(cái)務(wù)費(fèi)用。

                   
            稅收優(yōu)惠可以延續(xù)目前，東方電機(jī)、東方汽輪機(jī)及東方鍋爐享有多種稅收優(yōu)惠，如每年提供增值稅退稅的"三線(xiàn)退稅"等。此外，自2003年及2004年以來(lái)，東方鍋爐及東方汽輪機(jī)也一直有資格享受我國(guó)政府政策中的西部大開(kāi)發(fā)所得稅優(yōu)惠的15%的所得稅優(yōu)惠稅率。該等稅務(wù)優(yōu)惠每年或每隔一段規(guī)定的時(shí)期需予以確定或?qū)徍舜_認(rèn)續(xù)期。東方汽輪機(jī)及東方鍋爐2006年度稅收優(yōu)惠已經(jīng)取得相關(guān)稅務(wù)主管機(jī)關(guān)的核準(zhǔn)。

                   
            東方電機(jī)于近日接到通知，從2008年起，停止享受"九家境外上市公司停止稅收優(yōu)惠"的規(guī)定從2007年開(kāi)始執(zhí)行，2007年以前年度暫不追補(bǔ)。目前，202007-11-20東方電機(jī)東方電機(jī)正在積極申請(qǐng)西部大開(kāi)發(fā)的稅收優(yōu)惠。我們認(rèn)為申請(qǐng)成功的可能性很大，則東方電機(jī)仍可繼續(xù)適用15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率。

                    八、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)
                   
            經(jīng)營(yíng)假設(shè)當(dāng)前東方電機(jī)價(jià)格低估主要是因?yàn)槭袌?chǎng)上還是有一種普遍觀(guān)點(diǎn)東方電機(jī)的業(yè)績(jī)未來(lái)幾年會(huì)保持平穩(wěn)，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)裝機(jī)需求仍然會(huì)保持10%以上的增長(zhǎng)，海外業(yè)務(wù)，風(fēng)電業(yè)務(wù)以及核電業(yè)務(wù)未來(lái)都會(huì)快速增長(zhǎng)，而東方電氣在新增業(yè)務(wù)的開(kāi)拓力度排在三大動(dòng)力的最前面，特別是風(fēng)電業(yè)務(wù)，已經(jīng)遙遙領(lǐng)先于上海電氣和哈動(dòng)力，未來(lái)兩年內(nèi)也定會(huì)超越金風(fēng)科技。

                   
            財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)這里05,06年的只是東方電機(jī)一家公司的數(shù)據(jù)，因?yàn)槲覀儾荒艽_定07年公司具體的東鍋和東汽業(yè)績(jī)的并入月份，所以我們這里07年是給出的是包含東汽，東鍋全年的盈利預(yù)測(cè)，并且我們假設(shè)主業(yè)整體上市能07年底完成，東鍋、東汽、東電的業(yè)績(jī)08年之后都會(huì)全年體現(xiàn)。我們對(duì)公司07、08、09年的備考盈利預(yù)測(cè)為2.68元，3.43元和4.28元。

                   
            九、投資評(píng)價(jià)和估值建議我們從國(guó)際市場(chǎng)上選取了與東方電機(jī)最具備可比性的5家上市公司進(jìn)行估值比較,東方電機(jī)目前的Ａ股的08年動(dòng)態(tài)市盈率基本于國(guó)際接軌。我們認(rèn)為東方電機(jī)由于其海外業(yè)務(wù)和風(fēng)電業(yè)務(wù)增速很快，應(yīng)該分業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。根據(jù)Ａ股目前的平均市盈率水平，我們給予東方電氣國(guó)內(nèi)發(fā)電設(shè)備業(yè)務(wù)08年25倍的PE,海外業(yè)務(wù)35倍的PE，風(fēng)電業(yè)務(wù)50倍的PE，我們分業(yè)務(wù)估值得到的東方電機(jī)的目標(biāo)價(jià)為97.2元，較目前股價(jià)69.1元的股價(jià)有40％的上漲空間，投資建議"買(mǎi)入"。由于東方鍋爐會(huì)在近期要約換股成東方電機(jī)，所以我們對(duì)東方鍋爐的目標(biāo)價(jià)定為99.2元，投資建議也是"買(mǎi)入"。

                   
            十、風(fēng)險(xiǎn)提示人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)人民幣如果持續(xù)升值，對(duì)東方電氣海外業(yè)務(wù)的市場(chǎng)拓展有一定影響，不過(guò)，由于公司的一些原材料如大型鑄鍛件等是從海外進(jìn)口，所以人民幣升值會(huì)降低公司的原材料成本，這樣對(duì)海外業(yè)務(wù)的損失有部分對(duì)沖。

                   
            新產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)公司的風(fēng)電、100萬(wàn)千瓦超超臨界機(jī)組，100萬(wàn)千瓦的核電都屬于技術(shù)含量很高的新產(chǎn)品，有可能在初期會(huì)出現(xiàn)某些質(zhì)量問(wèn)題而影響公司的銷(xiāo)售利潤(rùn)水平。不過(guò)，我們認(rèn)為，東方電氣是中國(guó)乃至世界屈指可數(shù)的電力設(shè)備龍頭公司，即使出現(xiàn)一些質(zhì)量問(wèn)題，也有能力很快加以解決。