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來源：羅毅首席分析師 1.我國基金行業進入十字路口 誕生至今十余年間，我國基金業經歷了野蠻生長、監管規范、經濟紅利和政策放寬的全部發展歷程。然而，就體量而言，我國基金業仍微不足道，不僅與GDP體量相差懸殊，而且其凈值規模占A股流通市值的比例不斷下滑。更為關鍵的是，隨著泛資管時代的來臨，基金業的牌照紅利將逐步消失，其藩籬不斷受到內外因素的沖擊：就內部而言，產品缺乏差異化、渠道缺乏控制力、人才流失愈演愈烈；就外部而言，競爭對手不斷增加，蠶食著基金公司的份額。因此，我國基金業到了發展的十字路口，單純依靠產品批文或者發行渠道的商業模式已經走到了盡頭，向左走還是向右走成為全行業共同的疑慮。 在過去十年間，基金行業有過高速發展，也遇到過瓶頸，自然也有很大改革的空間，基金公司規模排名也有。盡管在近10年里行業整體仍在迷霧中探索，但部分基金公司各顯神通，在競爭激烈的市場上闖出一片天，如憑借規模優勢保持龍頭地位的華夏基金、近年逐漸坐穩前三積極進取的易方達基金，依靠特色投資領域贏得市場請青睞的工銀瑞信、廣發基金和通過創新產品驚艷市場的富國基金等。相信未來三年，基金行業內部排序也會有很大變化，關鍵還是看誰先改革，適應未來行業發展方向，抓住機遇。相信在合規的基礎上，一定會有很多創新產品出現，資本市場大改革，必定帶來一批具有改革意愿，改革能力的基金公司實現大發展，我們充滿信心。 1.1我國基金行業發展歷程 我國基金業自誕生至今，經歷了野蠻生長、監管規范、經濟紅利和政策放寬的曲折蜿蜒發展歷程。 （1）1985-1990年萌芽時期。改革開放后，海外成熟的金融工具逐步介紹到中國，對于理財也開始表現出朦朧的意向。（2）1991-1997年初創時期。1991年第一批老基金成立。（3）1997-2001年封閉式基金規范時期。1997年國務院頒布《證券投資基金管理暫行辦法》，標志著我國基金業從此進入一個規范化發展時期。（4）2001-2005年開放式基金階段。2001年9月我國第一只開放式基金發售。2003年10月28日《證券投資基金法》頒布與實施，基金業進入新的重要里程碑。（5）2005-2007快速爆發階段。2007年證券市場迎來單邊上漲行情，公募基金行業基金規模呈現井噴式增長，基金規模最高達3. 2萬億元。此階段，信奉價值投資的基金的話語權得到極大提升。（6）2007-2014迷思徘徊期。隨著國家4萬億刺激政策推出后的股市回暖，基金行業復蘇，2010年基金行業凈值2.5萬億元。但基金公司之間的競爭與博弈開始顯現出白熱化的態勢.（7）2014-至今 新周期，路在何方？隨著14年底開始一輪的牛市驅動下，基金行業迎來新一次的爆發，截止至2015年9月基金公司管理凈值超過7.2萬億元，創歷史新高。但繁榮氣象下行業仍在探索一條可持續發展的路。 1.2我國基金業現狀 1.2.1產品不斷創新，凈值規模近年來逼近歷史峰值 2014年底啟動的牛市讓行業整體再創高峰，截止至15年9月，基金規模和凈值較2013年水平翻了一番，份額達到6.5萬億份，凈值7.2萬億元。
1.2.2結構趨向多元化 2007年股票型基金規模占比達14%，混合型基金規模占比77%，兩者之和達到91%。2008年由于股市整體受挫，基金收益率迅速下跌，并逐漸跑輸大盤，基金管理規模有所下降，兩者之和跌至67%。2009年股票型基金占比回升，截止至2015年9月基金管理規模總共為7.2萬億元，股票型基金和混合型基金凈值回升，市場份額上升至58%。
隨著基金公司數量不斷增加，基金行業市場集中度趨于下降的狀態。2006年CR3和CR10的份額分別為27.7%和57.9%至2014年， CR3和CR10的份額分別達25.9%和50.5%。 1.3內外交困，基金正喪失話語權 1.3.1外部市場格局：諸侯爭霸，競爭加劇 1）多元格局形成，基金面臨更多競爭 目前，我國已經形成了各種金融機構共同競爭的理財市場，包括基金、銀行、信托、保險、券商資管和陽光私募理財等，2014年各渠道管理的資產規模分別為4.2萬億、15.02萬億、13.98萬億、10.1萬億、7.97萬億和3855億元。從絕對規模來看，信托、保險和銀行理財各得一分天下，基金規模相對處于劣勢。
在渠道上，基金公司被銀行卡住咽喉。2013年銀行渠道銷售占比42%，券商渠道占比13%，而基金公司直銷占比上升45%。由于基金公司仍然依賴銀行、券商渠道，使得銀行議價能力強。近年來，客戶維護費不斷提升，對基金利潤產生較大侵蝕。2008-2013年尾隨傭金占管理費收入的比重由14.39%提高至18%。 1.3.2內生困局 1）牌照紅利逐漸消失 基金業牌照紅利正逐漸消失。2013年2月，中國證監會發布《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》，規定自當年6月1日起，符合規定的券商、保險、私募證券基金、私募股權機構和創投都可以獲得發行公募基金的資格，公募基金不再獨享牌照優勢。 2）老鼠倉侵蝕基民信心 2013年以來，管理部門借助大數據進行跟蹤和回溯，查處多起老鼠倉案件。老鼠倉的曝光給基金行業的整體發展帶來極大的負面影響，使得全社會對基金行業的信任降低，尤其是國內法律對老鼠倉的處罰力度明顯偏輕更讓廣大基民憤怒，結果自然是投資者用腳投票。 3）投資范圍待拓寬 產品運作限制較多，投資范圍受限。產品運作受《基金法》和《基金運作管理辦法》的限制，產品需按照基金合同約定的投資風格、投資比例進行運作，產品的靈活性、自主性較差。同時，基金產品的投資范圍也受限制，導致產品同質化現象嚴重。 4）公司治理機制待完善，人才流失嚴重 近年來人才流失加劇，公司高管、核心投研人員流動性加大，對基金公司運營和產品業績的穩定性產生沖擊，也侵蝕著投資者對基金業的信心。在市場不振、監管力度不減的情況下，基金公司依然以短期業績排名為考核辦法，導致許多基金經理倍感“壓力山大”，加大人才流動性。 1.4.向左走？向右走？ 作為正規金融業態之一，基金業的發展一直得到監管層的呵護和支持。2014年6月，中國基金業協會發布《資產管理行業發展規劃綱要（征求意見稿）》。《綱要》提到，到2023年我國國內生產總值預計達到110萬億元之際，將資產管理行業規模與國內生產總值比例提高到主要新興市場35%的平均水平，即資產管理行業的規模將達到40萬億元左右。 藍圖已經繪就，但就國內基金業內外交困的現狀而言，要實現十年八倍的跨越，必須經歷一次鳳凰涅磐、脫胎換骨式的變革，單純依靠發行批文或渠道優勢的商業模式走到了盡頭，在這戰略轉型的十字路口，如何突破抓住時下基金業發展的良好機遇、走出迷霧，是基金公司迫在眉睫的問題。 2.美國基金管理行業啟示 從發展歷程上看，美國基金業是隨著經濟體量的增長和金融創新的脈絡而逐步崛起的。從深層次看，完善的監管制度、豐富的產品類型、完全開放的市場格局、不斷走低的管理費率、靈活的薪酬體系是美國基金業發展的核心要素。美國是全球最大的基金市場，在全球金融市場上占據重要角色。按ICI統計美國基金產品包括共同基金、封閉式基金、ETF、單位信托等四大品類。2013年末管理資產規模超過17萬億美元，投資者約9800萬，是美國股票市場、商業票據和市政債的最大投資者。 美國基金業如何做大？ 回顧歷史，我們可以發現，兩次世界大戰后美國強勁發展的經濟體和創新發展的資本市場為美國基金業創造了良好的外部環境，令其成為世界基金產業的翹楚，但這些因素對于后繼者而言恰恰是無法復制的，而行業發展的內生性要素卻是可資借鑒。因此，我們概括了美國基金業做大的內生性要素。 2.1.法律制度完備，糾錯能力強，對投資者利益保護充分 具有完備的法律制度是美國基金行業得以長足發展的基礎，它規范了基金管理人的行為，對投資者利益保護充分。 2.2.壁壘低、自由競爭，基金業得以繁榮 縱觀美國基金業發展史，監管部門并未從法律和行業運營等角度設立任何進入基金市場的障礙，這大大的刺激了美國基金業的良性競爭，起到了幫助美國基金業健康成長的作用。比如，在美國可以發行共同基金的金融機構包括各種金融公司—投資顧問公司、證券公司、保險公司、商業銀行、實業公司和任何外國金融機構。 2.3基金銷售渠道多元化 共同基金銷售渠道主要有以下四種：(1)基金公司直銷渠道；(2)傳統的經紀人及投顧；(3)銀行和壽險公司；(4)退休養老金計劃發起人。前兩種為傳統渠道，后兩種為新興渠道。 2.4長期有效的投資者教育 基金公司經過多年的努力和嘗試已開發出十分豐厚的有效果的投資者教育資料，協助養老金參加者做出適當的投資決定。尤為成功的是教育投資者進行長線投資，受益于多年的教育，投資于美國共同基金的投資者大部分都抱有長線投資的理念。 2.5基金品種極其豐富，滿足不同人群的理財需求 美國基金產品的種類非常豐富，從大類上分包括：共同基金、封閉式基金、ETFs和UITs。按照ICI的分類，僅共同基金的種類就包括股票基金、債券基金、混合基金、貨幣市場基金，而每一子目錄下又紛雜萬千。 2.6管理費率不斷下滑，持有人持續受益 基金公司向持有人收取的費用主要是管理費和申購費。從長時間窗口看，管理費和申購費均呈不斷下降的態勢。首先，申購費已較1990年下降逾70%。1990-2013年期間，股票基金、混合基金和債券基金的申購費由3.9%、3.8%和3.5%下降至1%、1%和0.7%。其次管理費呈現出逐年下降的趨勢。根據 ICI 統計，2013年度股票型基金、混合基金和債券基金的資產加權平均費率分別為 0.74%、0.80%和0.61%，分別較2000年下降25%、10%和20%。 基金持有人對管理費下降給予了積極回應。2013年數據顯示超過7成基金資產由管理費最低的1/4基金公司所管理，而管理費居前的3/4的基金公司，其管理資產規模不足3成。 3.案例分析-詳見完整版 4.穿越迷霧：國內基金公司的轉型與升級之路 我國基金業的牌照紅利將逐漸消失，突破舊有體制和思路，創新組織架構、延伸業務鏈、做大體量方能重塑話語權。結合國內現狀和美國經驗以及成功案例的啟示，我們分別從宏觀層面和微觀層面提出國內基金業戰略規劃的建議。宏觀層面：1）結合自身特點重塑商業模式，走差異化路線；2）通過子公司、承接養老金、出海等方式做大體量，避免邊緣化；3）薪酬體系改革，引入員工持股計劃；4）基金公司上市。微觀層面：1）引入浮動管理費率，通過費率降低，讓利于民，重塑基民信心；2）組織架構調整，適應新競爭環境；3）加強與賣方合作，尋找tenbagger，共同成長；4）基金銷售渠道創新；5）業務聚焦式產品開發。6）加強內部風控和合規管理，“剩者為王” 4.1宏觀層面： 4.1.1重塑商業模式 目前公募基金行業逐步探索出三種模式：一是大金控模式，基金公司在金控平臺下做好專業理財服務商功能；二是精品店模式，將公司大部分資源用于做一類產品；三是全能模式，所有產品都做，走綜合化道路。我們認為，各派系基金公司，可以上述三類模式中進行聚焦。 1）金控子公司模式，以金控系為主 這類模式最大特點是基金公司背靠大型金融集團，是集團內的專業子公司，整個基金發展戰略、產品設計、投資范圍等都將圍繞金控集團的發展戰略要求而展開。現有基金公司中，屬于金控子公司模式的有國泰基金、銀河基金、信達澳銀、平安大華等。 2）全能型模式，以券商系和信托系為主 全能型模式是目前上規模基金公司致力的方向。券商系和信托系基金可能是全能型模式的主力，這基于券商系和信托系成立時間早、擁有品牌優勢、基金規模上已有一定優勢，也基于券商系和信托系擁有一定的渠道和研發優勢，如華夏基金、易方達基金。 3）精品店模式，以銀行系、保險系和產業資本系為主 精品店模式主要是指基金公司將業務、渠道、服務、人才等全部資源集中傾向于某一重點業務，在投研能力上側重于某一單一市場的投資，具有較為清晰的單一的投資風格，在服務和營銷渠道上講究特色服務，強調營銷和服務的及時性、準確性和貼近性，通過對單一產品、單一市場的深耕來獲取超額收益。比如天弘基金，與阿里系合作后，通過余額寶這一貨幣市場型基金，規模快速做大，超越華夏成為管理份額凈值最大的基金公司。 4.1.2做大體量，對國內基金而言永遠是王道 與其他資產管理機構相比，基金業的規模近年來裹足不前，以致話語權下滑。因此，在泛資管時代，基金業亟待做大規模，一方面，開發適合不同風險偏好者的產品、積極引入保險等機構投資者等；另一方面，利用多層次資本市場發展的契機，拓寬產品線，為客戶配套資源，提供全產業鏈服務，突破共同基金的業務范疇。 按相同口徑，2014年末，我國共同基金規模7088億美元，居世界第9位，全球占比僅為2.5%。與美國共同基金規模相比，更可見差距。 1）根據市場牛熊開發多樣化產品，風險高中低產品均衡發展 與美國、日本共同基金的產品結構變化一致，國內公募基金的產品結構與資本市場的牛熊緊密相關：資本市場走牛時，風險偏好高的股票型基金和混合型基金共同占比快速提升，如2005年-2007年分別為55%、88%、91%，此階段，風險厭惡型產品如貨幣市場型基金、債券型基金則占比出現下滑；在資本市場走熊時，風險厭惡型產品快速增長，如貨幣市場型產品從2010年的6.14%上升至2014年末的49%，此階段，股票型和混合型基金基金占比則從57%下降至42%。 因此，從產品設計角度而言，根據投資者的風險偏好分階段分配營銷和研究資源顯得至關重要。創新產品是方向，迎合投資者偏好獲青睞是未來公募基金發展之路。富國基金、申萬菱信基金、鵬華基金很好捕捉到投資者的偏好，尤其是在14年底啟動的一波牛市中，積極開發分級基金產品。截止至2015年9月底，富國、申萬菱信、鵬華三家基金公司分別管理755億份、253億份、249億份分級基金，搶占分級基金市場前三位，三者合共占全市場62%份額。憑借他們對投資者需求的積極響應讓這三家基金規模排名今年穩步提升。 2）積極承接養老資金 截至2012年底，我國企業年金基金累積4821億元，在當年GDP的比重中幾乎可以忽略不計，遠低于發達國家企業年金資產儲備超過GDP一半的水平。2013年12月，三部委出臺企業年金個稅遞延政策，出發點在于做大養老金總資產池，鼓勵有條件的企業繳納年金，因此，我們判斷，企業年金累積規模有望快速增長。我們假設2015年企業年金累計規模增長30%，2016-2018年增長25%，2019-2020年增長20%，則至2020年，企業年金規模將達到2.81萬億。根據我們的預測，2020年基金管理公司管理企業年金規模或能達到1.07萬億元。
3）做大專戶和基金子公司，一二級市場聯動，探索新模式 基金子公司的放開，是證監會推動基金行業跳出了二級市場藩籬、參與全產業鏈運作的重要舉措，通過基金子公司運作，實現一二級市場聯動，引導公募基金行業新的發展。我們認為，基金子公司應當及時調整業務結構，對通道業務加強風險控制的同時，積極介入PE、資產管理、委托理財等主動管理型業務，助推母公司全面參與泛資管競爭。 4.1.3薪酬體系改革，引入員工持股計劃 國內公募基金從業人員的薪酬中并沒有股權激勵這項內容。股權激勵上的缺失，一方面降低了公司的凝聚力，另一方面也削弱了從業人員的自我約束能力。如果基金員工可以持有自己公司的股票，他們在做出投資決策時可能將變得更為謹慎，因為基金業績的好壞會直接影響公司的收益，從而決定了其持有股權的價值。同時，股權激勵也能減輕基金業目前面臨的人才流失的嚴峻局面。 通過借鑒美國模式，我們認為國內基金公司可以開展基金經理持有基金產品份額和員工持股計劃。 目前，《基金法》、《基金從業人員證券投資管理指引（試行）》已經允許基金從業人員買賣股票，但嚴格的信息披露制度和避嫌心理使得買賣股票行為極為罕見。但基金經理買入自己管理的產品則不同，不僅合法合規，而且促進基金經理恪盡職守，給予基民更多信心。 員工持股計劃被認為是留住人才的有效舉措。通過利益綁定，員工得以分享企業成長的果實，激發主人翁精神。目前，上市公司員工持股計劃已經啟動試點，接下來的國企改革也有望引入。因此，站在當前時點，我們建議條件成熟的基金公司以股份制改造或掛牌上市為契機，新增約10%的股份用于員工持股計劃。 4.1.4基金公司上市，成為公眾公司 資產管理行業具有規模經濟和智力密集的特征，一方面它通過基金規模的擴張可以有效降低管理費率進而提升投資收益率，另一方面它又高度依賴優秀的投資管理人才以保證基金投資業績。因此，規模和人才是基金管理公司發展的兩大核心問題，基金管理公司上市是解決這兩個問題的有效途徑之一。 1）企業上市后可以完善股權架構，提升公司法人治理水平，吸引更多的優秀人才。2）上市后基金管理公司擁有更加便捷的融資渠道，便于企業進行并購重組。3）上市后企業可以實施股權激勵留住優秀人才，保持基金業績的穩定性。4）上市后補充資金實力，進行業務擴張。5）上市提升品牌影響力。 目前，國內已有公募基金公司擬新三板掛牌上市，中郵創業基金管理股份有限公司于2015年8月26日披露了掛牌材料，做公募基金行業“第一個吃螃蟹”，通過資本市場的力量，奠定了做大做強的基礎。至于上市路徑和方式，我們認為新三板是公募基金公司的最佳選擇。一方面，公募基金掛牌主板可能在盈利穩定性和成長性等方面存在一定障礙；另一方面，新三板作為中國版納斯達克，對掛牌企業無行業限制和盈利要求，其“掛牌+定增”模式已與場內市場融資模糊趨同。 4.2微觀層面： 4.2.1引入浮動費率制度，讓利基民，重獲信任 1）費率降低是行業發展趨勢 競爭加劇，費率降低將成為行業新一輪發展重要特征之一。截止2015年9月公募基金家數已經增長為107家，基金業管理資產規模增長為7.2萬億，但基金行業集中度整體不高， 2014年受CR3、CR10份額分別為25.9%、50.5%，行業競爭仍處于白熱化狀態。另一方面，新《基金法》的實施，保險、券商以及私募加入公募基金行業，公募基金的牌照價值優勢將逐漸降低。行業競爭的加劇首先帶來的是成本的競爭，目前國內公募基金行業費用率相比較成熟國家仍然偏高，未來行業發展將體現出明顯的降費率特征。 2）國內基金降費率的切入點 參考國際發展經驗，更為彈性的管理費率、后端收費模式以及多樣性的費率結構設計可在國內基金業費率變革中起到更為重要作用。除了下調管理費外還應更多的引入彈性費率設計，改變行業“旱澇保收”局面，增加激勵效應。后端收費模式是針對申購費率的優化設計，投資者在購買基金時不繳納申購費率，而只在基金贖回時繳納，且負擔的申購費率隨基金持有期限的提高而降低。多樣性的費率結構設計是為投資者設計出不同的費率方案，由投資者根據自己意愿自行選擇適合自己的收費模式。 4.2.2組織架構調整，適應新的競爭環境 基金公司的組織架構調整主要包括兩個方面： 1）以客戶需求為導向，組織架構扁平化。美國和日本共同基金大多通過組織架構上的扁平化，建立了直接面向用戶的溝通機制，以用戶的需求為導向開發設計不同類型的產品。 2）引入事業部制，提升投研效率。事業部制度在海外已經運作成熟，無論大中型還是小型基金公司，事業部制度較為普遍，即一個明星基金經理帶領一個團隊，自負盈虧，參與基金管理費的分成。 4.2.3與賣方加強合作，共享價值成長 隨著多層次資本市場的繁榮與發展，賣方的話語權和重要性將越來越高，對資源的整合能力也越來越強，基金公司與之合作的利益結合點越來越多。1）上市企業群體越來越龐大，這就需要借助賣方研究的力量，篩選出真正有投資價值的標的，；2）并購與定增業務未來的體量非常龐大，基金和賣方的合作空間巨大，基金可與賣方一道，遴選出優質的標的3）新三板做市商制度已經出臺，券商作為做市商，賣方不僅熟諳掛牌企業的經營狀況，而且對企業做大做強路徑擁有較大的話語權，基金從中尋找合作機會的可能性大增。 4.2.4泛資管背景下，亟需補足渠道的短板 公募基金的優勢在于具有強大的研發能力，但劣勢在于缺乏渠道支持，而擁有渠道優勢的銀行和券商在資管領域開始風生水起。因此，面對的競爭對手也將越來越多，公募基金補足短板迫在眉睫。 根據美國經驗，直銷、第三方銷售、養老機構是共同基金的三大主要銷售渠道，我們認為國內基金公司可以從中獲得啟迪： 一是基金直銷上嘗試新花樣。我們建議基金公司在直銷的執行過程中引入更多人性化的服務。二是借助第三方銷售。基金公司可以借與此類銷售渠道緊密合作，既降低對銀行等傳統渠道的依賴，也能優化基民結構，實現客戶全覆蓋。 三是與養老基金合作。由于體制的差異，中國的家庭或個人養老金賬戶不能支持持有基金產品，但基金公司可與養老金的管理機構開展資金委托管理業務。 4.2.5結合自身特點，開發有核心競爭力的產品 基金管理公司只有開發與自身能力和資源匹配的產品才能保持持久的競爭力。我國基金管理公司主要來源七大派系，每個派系之間資源和能力差距巨大，如何揚長避短，開發出有特點的優秀產品是所有基金公司面對的難題。 4.2.6 加強內部風控和合規管理：在大洗牌期能夠抵御風險 當前資本市場的合規與風控重要性越來越重要，尤其是近期市場出現大波動，場外配資清理、分級基金下折等事件讓基金公司和監管層意識到行業參與者意識到規范隨著資本市場發展，市場愈發復雜，影響范圍愈加廣泛，風險控制是基金公司的其立身之本。回望資本市場過去20多年的歷史，每次嚴打風暴都會大幅改寫各參與主體的地位，也往往會給敢于自我改革的參與者以更大空間，基金行業也是如此。 5.風險提示 資本市場在全球范圍內均是監管最嚴格的領域，作為資本市場最重要參與者的公募基金管理公司最大風險是受監督過于嚴格導致行業發展被抑制。 |
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