富可敵國的海外對沖基金大鱷核心策略（下）

今天發布文章的下半篇。

堅持讀到最后，這時相信你再看““Billions”，so easy！

6. 可轉債套利

7. 固定收益套利

8. 新興市場

9. 全球宏觀

10.CTA

可轉債是一種類似于債券，但是在一定的情況下可以轉化為股票的證券，它經常是低于其公允價值發行的，這也意味著存在套利機會。最早的策略就是低價買入可轉債，然后賣空發債公司的股票以對沖風險。經過不斷發展，如今的可轉債套利還包括了在信用風險、波動性、收益率曲線的凸性等方面的單向下注。可轉債是一種相對比較復雜的證券，涵蓋了股票、債券和期權的特性。

運用這樣一種工具進行套利，首先得有一個合理準確的估值。理論上說，這個價值應該是在一個深度的、流動性好的、有效的市場中的無套利價格。顯然，這不是一件容易的事，主要源于以下幾種風險：利率風險、信用風險、股票風險以及各種風險之間的相互作用。此外，可轉債經常具有某些特殊的條款，如認購或者認沽條款，這些都很難準確定價。下面來看看學術界和工業界都是如何估值。

學術上，關于可轉債估值的研究是一個很有挑戰并且也有很多研究成果的領域，主要包括三類方法：結構化方法、簡化方法和基于模擬的方法。

結構化方法是莫頓在1974年提出的，他設計了一個簡單的模型將發債公司的信用風險和資本結構聯系在一起。他注意到一個公司的資產價值等于負債加權益，它違約的前提是資產價值低于負債價值。基于這個方法，權益和負債都可以看作是總資產的或有求償權，它們的價格可以通過B-S模型進行定價。后來的學者在這一模型里面陸續加入了期權、離散的紅利、隨機變化的利率等因素，最終確立了可轉債的偏微分方程數值解。

結構化方法對公司的信用風險具有較好的經濟學解釋性，它假設了公司自有一方面的債務。但現實中的公司債務都是多種多樣的，這造成了建模的困難。同時，對于模型中的核心變量-資產的價值，無法直接獲取到，這也進一步增大了模型實現的困難。

第二種方法是簡化的方法，它假設了公司的違約是外因造成的，源于某次突然的損失使得股價下跌至零。下一階段違約的概率是基于一種特別的風險率，這是潛在狀態變量的函數。后來，一些信用模型被用來刻畫歷史違約率和恢復率，或者價差的時間序列，這些模型最終就被用來處理可轉債的定價問題。

第三種方法是一種更為實用的，基于蒙特卡洛模擬的方法。這是將利率和股票價格根據統計學的方法進行成千上萬次的模擬，每次模擬都可以得到一個可能的價格，通過取平均值得出估計的價格。

以上幾種估值方法都在理論上非常嚴密，但是實踐過程中過于復雜，而且對輸入參數特別敏感，始終沒有找到一個很合適的定價方法。

實踐中的定價方法，雖然理論存在缺陷，但是非常簡單，就是將一個普通債券加上期權：可轉債= 普通債券+ 期權，用圖形可以表示為：

第一階段，股價很低，發行人的違約風險比較高，如同一個困境債券，價格上漲很快；

第二階段，股價也還相對較低，轉股的可能性不大，可轉債的價值接近普通債券；

第三階段，隨著股價上漲，轉股的期權逐漸被執行，這是套利者比較喜歡的階段，因為它可以獲得轉債帶來的價值。

第四階段，股價很高，可轉債基本可以當做股票使用，其對于股票的敏感性也變得很高。

根據組成成分，主要分為債券的風險和期權的風險，其中

債券風險包括：

久期：描述了債券價格變化對利率變化的敏感性；

凸性：表示久期對利率變化的敏感性，或者說是價格對利率變化的二階導數；

信用敏感性：久期的近似值，表達的含義相同

期權風險包括：

Delta：股票價格對可轉債價格的敏感性；

Gamma：Delta對價格的敏感性，相當于股票價格對可轉債價格的二階導數；

Vega：可轉債價格對股價波動性的敏感性；

Theta：時間延遲性，可轉債價格隨著時間變化的速度；

Rho：可轉債價格對利率變化的敏感性。

假設某時刻，可轉債A的價格為1052.11元，所對應的普通債券的價格為1000元，那么這樣一種錯誤的定價應該如何把握？低價持有可轉債直到市場價格恢復到合理水平并不是一個好的套利策略，因為在這個過程中，可轉債多頭會面臨許多可能吞噬收益的風險。最好的辦法是買入可轉債，在持有過程中動態地對沖風險，直到錯誤定價的出現，這就是Delta對沖的基本想法。

持有可轉債多頭頭寸的過程中，利率風險可以通過賣空利率期貨或者利率互換來對沖；而股票價格下跌的風險可以通過賣空一定數量的股票來對沖，這個數量就可以用delta值來確定。例如，假設股票價格上升1元，可轉債的價格就會上升delta元，或者說是delta份股票和1份可轉債剛好完全對沖，數學上這就是可轉債價格對股票價格的一階導數，如圖所示：

隨著股價上漲，delta增大，為了對沖風險，套利者需要賣空更多的股票，并且需要不斷地調整股票倉位。實踐過程中，調整的頻率會根據固定的時間間隔或者固定的價格變動來確定，比如每小時或者價格每變動1元，調整一次。

可轉債一個有趣的性質，是它的高凸性或高Gamma值，意味著股票價格上漲，可轉債漲幅超過股價，股票價格下跌，可轉債跌幅小于股價，無論什么情況，理論上都可以取得正收益。

這里說的是理論情況。而實際上，可轉債中期權的時間價值會不斷降低，時間會消除凸性帶來的價值，最終在動態對沖情況下的預期收益率將會等于無風險收益率。上圖中，pnl曲線的形狀是由股票的實際波動率和可轉債的隱含波動率的關系決定的：如果實際波動率大于隱含波動率，delta對沖頭寸的收益率將會超過無風險利率；如果實際波動率小于隱含波動率，delta對沖頭寸的收益率將會小于無風險利率。

利率風險和股價風險都可以通過一定方式對沖，而信用差價風險并沒有被消除，而這種風險其實很重要，因為許多可轉債都是投資級以下的，風險較大。賣空股票、賣空債券、使用信用違約互換等方式，都會造成新的更大的風險。在這種情況下，金融中介機構創造了一種叫做“資產互換”的新的工具，這種金融工具把可轉債剝離成固定收益和股票期權兩部分，固定收益部分由“信用購買者”一方持有，而股票期權部分由“信用出售者”持有。

第一步，對沖基金經理買入可轉債，賣空股票，此時，他承擔了包括利率升高和信用差價升高帶來的風險。

第二步，基金經理與信用投資者進行互換交易。首先，基金經理將可轉債低價賣給信用投資者，這個價格是由債券的未來現金流按照(LIBOR + 固定信用差價)的折現值計算；然后，為了補償這個折扣，信用投資者給基金經理一個場外看漲期權，允許他以一個固定價格回購可轉債。這個價格是由債券的未來現金流按照(LIBOR+ 固定召回差價)的折現值計算，這個召回差價小于之前提到的信用差價，這是為了防止頻繁交易。

如此交易之后，雙方都獲得了他們想要的風險暴露：對沖基金仍然因為持有看漲期權，仍然可以獲得股票上漲的收益，而不再暴露于信用差價風險；信用投資者持有可贖回債券，單向押注于債券的信用等級提高，面臨信用風險和利率風險，不受股票漲跌的影響。實踐過程中，資產互換有許多形式，但是基本的實現原理都是相同的：把可轉債剝離成兩個部分，可轉債套利者通過股票的風險產生收益，對沖了信用和利率風險。

固定收益市場是對沖基金爭奪的一片肥沃土地，主要基于幾個原因：1、缺少一種標準的定價模型；2、對于各種固定收益工具之間存在的多種相對價格；3、特殊資產價格的非理性但是可以預測的供需關系；4、有些固定收益證券復雜的結構。以上幾個因素導致固定收益證券的多種投資策略，這些策略主要可以分為以下三類：相對價值、市場中性、和方向交易。

對于固定收益套利而言，最基本的工具就是利率期限結構，或者說是時間的價值，它是利率和到期時間之間的關系。大多數債券都是付息的，對于這類付息債券的期限結構，定義為收益率曲線，它和零息債券的期限結構略有差異：

收益率曲線的作用主要體現在以下幾個方面：

1、作為一些債券收益率評價的基準

2、對于未來收益率的預測

3、比較不同到期日的收益率

4、對債券進行定價

固定收益套利策略大量地基于數學和統計估值模型。對于利率敏感的證券，價格會隨著收益率曲線、預期現金流、信用評級、波動率曲線的變化而變化，也因此產生了許多動態的，復雜的套利策略。

國庫券剝離：將付息國庫券剝離成票息和零息債兩部分，其中票息的部分以一個更高的價格賣給投資者（如養老基金），從中賺取差價。

息差交易：做多高收益債，做空低收益債。例如，對于一個上漲的收益率曲線，可以買入長期債券，借入并賣出短期債券，賺取兩個利率之間的差價。

收益率曲線套利：在曲線上不同的點分別建立多頭和空頭頭寸，從曲線將來一些可能的變化中獲取收益。比如，在一些異常情況下，30年國債的收益率低于10年國債，也就是前者的價格偏高，后者價格偏低，這時候可以做空30年國債，做多10年國債，等到二者價格恢復合理區間之后，收獲這個差價。

互換價差套利：利率互換價差由經濟基本面和一些金融變量，以及交易員的套利行為決定。如果互換差價高于一個基本水平，一個預期價差降低的交易員則會進入利率互換的多頭頭寸（表示接受固定利率），做空國庫證券。

國庫券-歐洲美元價差（TED）：這是美國國庫券收益率和歐洲美元收益率的差異，表明了投資者對于美國國庫和國際銀行相對質量好壞的觀點。許多對沖基金就是基于對TED差價走勢的判斷來進行交易。假設他們預期TED差價變大，做多國庫券期貨，做空歐洲美元期貨，反之同理。

新興市場的投資最早源于80年代中期世界銀行的國際投資公司（IFC），協同幾家有興趣的保險公司和養老公司，一起募集的5千萬美元的種子基金。它們的投資覆蓋了32個國家，覆蓋大約670億美元的市值，當時占據了全球市場的2.5%。自此之后，對于新興市場的投資被越來越多的關注，這主要也是源于這些國家的快速發展，不斷健全的貨幣、財政政策和經濟基礎。

目前新興市場的市值在全球市場所占比例為7.5%，MSCI新興市場指數覆蓋了26個國家。“新興”一詞主要體現了這些國家由生產率提升、科技創新、      經濟體制改變所帶來的高速經濟增長；另一方面，也表現在政治的不穩定性、貨幣政策不健全以及較高的外債。盡管如此，龐大的市場規模和人口基數，還是讓這一市場吸引了諸多投資者的興趣。

新興市場的投資往往帶有較大的風險，通過更大的波動性來體現，并且這種波動用指數化配置的方式并不是最好的投資方式。主要有三個原因：1、指數主要用于分散風險而不是挑選優質個股，但是新興市場的分散效果不好，主要因為在市場危機的情況下，股票之間會變得高度相關，同時成分股的集中度很高，分散化的投資并不能降低整體風險。2、新興市場的一些機制使得編制指數十分困難，比如一些證券缺少流動性、高昂的交易成本、一些政治風險等。3、新興市場高度無效。

基于這些原因，指數化的投資并不是最好的選擇。事實上，這樣一種波動率大、相對無效的市場，為主動管理策略提供了很好的環境，準確把握市場無效性和異象，往往可以帶來比成熟市場更大的收益。

新興市場的股票投資往往采用自下而上的分析方法，高波動率會帶來短期的錯誤定價，這對于投資者而言是一件好事。他們持續地在市場上尋找那些具有較大折價的股票買入，然后以一個較高的溢價賣出。當然，對于多空策略而言會造成偏多頭，這不僅是因為多空頭寸市值的變化，還包括了做空工具受限等原因。對于股票選擇的過程，通常同樣也是基于質量（盡職調查）和數量（基本面指標）；有的基金經理關注一個市場，有的則可以在多市場間分配權重。

近期的一些新興市場對沖基金還采用比較激進的策略，將目標鎖定在那些大型公司進行兼并收購，類似于傳統的私募股權投資做的事。這一方面給新興市場的公司帶來了一定改革的壓力，另一方面，這些門口的野蠻人也讓整個市場的參與者建立更為有效的防御措施，這是資本市場走向成熟的必經之路。

歷史上，新興市場國家的主權債經常周期性地在一波華麗的業績之后，無法避免地遇到流動性危機、波動異常、市場暴跌、最終違約。這些違約最終都以付出高額的拯救費用收場，這樣一個過程周而復始。

如今的固定收益市場主要包括三種工具：1、布蘭迪債券；2、歐洲債券；3、本土債券。這些工具大多數的評級是低于投資級的，因此也面臨著利率風險、主權風險以及匯率風險，這三種風險是高度相關的。對沖基金經理在選擇固定收益工具時，一般也采用自上而下的方式，國家選擇、證券選擇和風險管理。有的基金經理關注短期，尤其是新興市場價差的變化；有的關注中期的風險溢價和持有期收益；有的關注長期，采用更激進的方式，主要關注違約證券。

新興市場一個最大的問題是市場傳染，尤其對于固定收益證券，不僅受到自身市場的影響，而且受到周邊新興市場以及外來資本的影響。因此對于投資者而言，這類市場的危機難以預測，分散化的投資在真正的危機到來之時，也很難發揮作用。

全球宏觀投資起源于1980年代，由當時的多空對沖和管理期貨策略的風格漂移演變而成。那個時代的多空策略主要采用自下而上的分析方法，投資于那些未被充分研究的小盤股，并取得了很好的業績。隨著市場規模的增加，這些資金也在尋找新的流動性更好的市場，比如George Soros的量子基金，還有Julian Robertson的老虎基金。另一方面，管理期貨基金往往投資于衍生品和期貨市場，本身也是基于全球化的投資，比如Louis Moore Bacon的Moore資本，Paul Tutor Jones 的Tudor投資。逐漸地，這兩類策略的投資風格越來越接近，形成了目前基于全球市場和動態資產配置為主的投資理念。

全球宏觀策略很難被準確定義，因為每種策略都不一樣，并且都是主觀的和基于市場機會的，主要包括了兩個特點：1、策略是基于全球化的，包括了在各個流動性好的市場分析其趨勢、市場偏差、經濟周期和特殊地區的結構性變化，以期獲得收益；2、主要關注結構化的宏觀經濟平衡并且發現宏觀趨勢。

分析宏觀經濟的方法主要分為三類：基于反饋的方法、基于模型的方法和基于信息化的交易方法。

主要關注于市場心理，發掘市場參與者偏離理性的一些情況。大多數是時候市場都是理性的，因此這樣的機會并不多，但是在少數情況下，市場的價格會受到行為偏差的影響。例如，當投資者非常容易地賺到錢，會更快地買入；或者是在短時間內大量損失時，會匆忙地賣出。基于反饋的方法就充當這類人群的對手方，他們敏銳地察覺到這些恐懼、貪婪、狂熱，然后準確地在市場底部進入，在泡沫破裂之前退出。

這是通過數據和復雜的宏觀經濟學模型來做市場預測。模型計算的結果和隱含的市場預期往往不一致，這就存在投資的機會。當然，這樣的機會很短暫，因此基金經理需要不斷的從最新的學術論文中獲取靈感，更新和完善模型。

這種方法高度依賴數據和計算機程序，他們在微觀的領域（中央銀行發布的信息、調研數據、信心指數、流動性指標、預測機構、政治評論等）收集、整理和分析大量的數據，來形成投資觀點。支撐這一方法的邏輯是，微觀層面的變化往往快于宏觀層面，但是數據十分分散，需要大量的分析工作來挖掘有用信息。主流的信息化交易方法還是主觀判斷，一旦出現較高取勝概率的點位，交易就會被自動執行。進場和離場的點位往往由基本面和基本面的分析結果共同決定。

現代的期貨交易源于19世紀中期美國芝加哥期貨交易所，當時的市場參與者主要包括了對沖者和投機者。前者主要通過期貨合約來對沖現貨商品價格波動的風險，而后者主要通過對未來價格的預測來取得資本收益。1970年初，一種新的參與者出現了，他們聚合了一批以期貨合約為交易標的的基金經理，又稱為商品交易顧問（CTA）。但是當時他們所募集到的資金非常有限，因為投資者們都不懂期貨交易的機會和風險，也不懂期貨投資。

1970年末期，當時金融市場出現了一些不確定性，許多交易所推出了新的期貨合約，比如利率期貨、債券期貨、股票期貨等，期貨投資也因此開始被廣泛接受。由于絕大多數的個人和公司并不具備專業的期貨投資知識，他們聘請了許多專業的交易員來為他們進行投資，CTA的名義也因此得來。從那之后，CTA策略的管理規模就在逐年增加。

根據交易方法，可以分為主觀交易和系統化交易；根據分析方法，可以分為基本面分析和技術面分析；根據收益來源，可以分為趨勢追蹤和非趨勢追蹤；根據時間窗，可以分為短期、中期和長期。

主觀交易是最早出現的方式，就是憑借交易者對于市場主觀的判斷來進行買賣，決策的過程和全球宏觀策略類似。隨著技術進步，金融數據量的增加，越來越多的CTA逐漸淘汰人為主觀的判斷，改用系統性交易的方式。這種交易方式大量地依賴計算機軟件，通過分析市場價量等指標，進行買入和賣出的操作。

如今，大約有80%的期貨交易都是通過系統化的方法進行的，但是市場對于兩種方式的優劣，仍然存在很大爭議。系統化的交易避免受到人為情緒的影響，交易過程很穩定。同時，系統化交易可以通過擴大交易覆蓋面，來更好地降低風險，同時增加了對于業績預測的準確信。另一方面，主觀交易員認為系統化的交易缺乏經濟學基礎，對于結果不容易解釋，它只是用歷史數據來進行擬合，對未來的預測效果很有限。

基本面分析是通過經濟、政治、環境等相關的基本面因子來預測市場的內在價值，通過對內在價值和當前市場價格的判斷，從而進行的方向性交易。而技術面主要通過分析市場信息，來預測價格的走勢。技術分析者認為資產收益之間是具有統計學的相關性的，也就是歷史趨勢將會重演。他們通過大量的價量指標來需找可能的模式和相關性，他們并不在意基本面的變化。這種方法的理論基礎是市場更多地受到行為和心理因素方面的影響，因此情緒仍然是投資者的主要構成。

趨勢追蹤是大多數基金經理的選擇，這個策略的核心思想就是動量。例如當價格朝一個方向運動，那么它在下一個階段還是很有可能繼續朝這個方向變化。因此趨勢追蹤策略一般依據量化模型來進行技術分析，從而發現市場趨勢。非趨勢追蹤則相反，他們關注那些趨勢快速反轉的時機，來建立和趨勢變化相反的頭寸。這種策略的時機選擇和風險管理尤其重要，以免因持續的價格動量而爆倉。

根據不同的投資風格，時間窗的長短也不一樣。比如，對于趨勢追蹤策略，短期為幾小時到幾天，中期為幾天到30天，長期為2到3個月；而對于非趨勢追蹤者，時間窗一般很短，只有在機會出現的時期進行交易。時間窗的選擇是會影響到策略表現的，比如短期策略就需要更低的費用，高流動性和自動化交易。

以下表格對10個策略從1994年到2005年的歷史業績做了一個總結：