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（報告出品方/作者：東北證券，劉宇騰） 1. 正海生物：專注再生醫學材料領域，做技術突破的先行者1.1. 生物再生材料行業領先企業 煙臺正海生物科技股份有限公司成立于 2003 年，專注于生物再生材料的研發、生 產與銷售。公司通過采用組織工程學技術，對動物源性的特定組織器官進行脫細胞、 病毒及病原體滅活等一系列處理后，得到具有天然組織空間結構的支架材料。公司 產品主要用于臨床組織再生和創傷修復，屬于再生醫學范疇，包括口腔修復膜、生 物膜等軟組織修復材料以及骨修復材料等硬組織修復材料。 公司發展歷程可以分為四個階段： （1）2003-2006 年，公司潛心生物再生技術的基礎理論研究和產業化轉換技術。 （2）2007-2009 年，公司成功實現生物再生技術的產業化轉換，掌握軟組織修復材 料的制備工藝，并實現銷售。 （3）2010-2016 年，公司在既有技術基礎上，成功掌握硬組織修復材料相關技術并 實現產業化轉換，實現軟、硬組織修復產品覆蓋。 （4）2017 年至今，創業板上市之后，公司升級建設生物再生材料的產業基地，優 化公司生產布局，并依托市場經驗、技術積累和品牌影響力，擴大生產規模，提升 盈利能力，增強核心競爭力。 1.2. 股權集中度較高，核心團隊行業經驗豐富 公司股權集中度較高，實際控制人持股比例達 36.11%。截至 2022 年 9 月 30 日， 公司實際控制人秘波海直接持股 35.03%，通過嘉興正海創業投資合伙企業（有限合 伙）間接持股 1.08%，合計持股 36.11%，股權集中度較高，更利于決策制定、執行 與落地。  核心管理團隊行業經驗豐富，且多名核心成員源于“正海系”，具有一致的文化認 同。1）公司核心管理團隊均擁有豐富的生物再生材料行業經驗，能夠高效制定順應 市場變化且符合公司實情的發展戰略；2）公司現任董事長王濤先生曾任正海化工財 務部會計、副部長，正海酒店財務部副部長，正海電子網板財務部財務主管部長助 理、副部長、部長，正海科技財務部部長、財務總監，2018 年起擔任正海生物董事 長；3）總經理宋侃曾就職于正海集團、煙臺正海磁性材料股份有限公司、上海大郡 動力控制技術有限公司、江華正海五礦新材料有限公司、南通正海磁材有限公司等， 正海集團內部從業經歷豐富。其次副總經理趙麗等多名核心管理團隊成員，均擁有 多年就職于“正海系”企業的經歷，有助于形成風格穩健、目標統一的團隊。 1.3. 業績持續增長，控費成效顯著 業績表現持續優異，對外部環境適應快速。1）營收、利潤持續高速增長：2017 至 2021 年，公司營收從 1.83 億元增長至 4.00 億元，四年復合增速約 21.6%；凈利潤 從 0.62 億元增長至 1.69 億元，四年復合增速約 28.6%。2022 前三季度實現營收及 凈利潤 3.41/1.55 億元，同比增長 13.4%/22.9%，利潤增速高于營收增速，公司盈利 能力持續提升；2）快速適應外部環境：2020 年受外部環境影響，公司產品消耗終 端的手術開展受限，導致整體業績增速有所下滑。隨著外部環境的改善，醫院和診 所逐步全面開放，市場迎來轉機，憑借性能優異的產品和反應迅速的銷售隊伍，公 司業績于 2021 年快速恢復，體現了較強的產品力。  公司成本控制效果良好，銷售費用率持續走低。1）公司整體成本波動幅度較小， 2021 年成本上升幅度較大，主要是職工薪酬的增加以及新廠區的搬遷導致折舊及攤 銷增加所致；2）2017 年至 2021 年，公司的管理費率由 19.64%下降至 7.51%，銷售 費用率由 41.75%下降至 30.52%。2022Q3，公司管理費率和銷售費率分別為 6.65%、 26.25%，呈現持續降低的趨勢。2017 年剔除研發費用后的管理費率為 10.65%，故 管理費率的下降主要源于會計政策的變更；3）公司采用“直銷+經銷”的營銷方式。 公司營銷網絡化建設的成熟、銷售政策和模式的改進，以及經銷比例的上升，共同 導致銷售費率持續降低。 成本結構持續改善明顯。1）2021 年總成本結構中，銷售成本中市場服務費用占比 出現明顯下降。2021 年市場服務費用占總成本比例為 32.4%（-9.8pct），占營收比例 18.8%（-7.0pct），均出現較大下降，產品力與市場推廣效率持續提高；2）人才投入 持續加大：2021 年職工薪酬占總成本比例為 29.9%（+6.5pct），占營收比例為 17.4% （+3.1pct），相較 17-19 年數據均有所提高，反映人才重視程度不斷提高，長期看有 利于提高綜合競爭力。 產品管線持續豐富，單產品依賴性逐漸下降。1）公司營收主要源于口腔修復膜和可 吸收硬腦（脊）膜補片，但二者占比緩步下降，其他產品逐漸放量。2017 至 2021 年， 口腔修復膜和可吸收硬腦（脊）膜補片收入合計營收占比分別為 95%、94%、92%、 91%、87%。隨著公司產品結構優化與豐富，二者合計占比逐漸下降，營收來源呈現 多元化趨勢。2）公司新獲批活性生物骨有望近一步豐富產品結構，拓寬公司營收來 源。  1.4. 產品梯隊式布局，持續追求技術領先 公司堅持“銷售一代、注冊一代、臨床一代、研發一代”的產品階梯式開發策略。 公司目前的“銷售一代”包括口腔修復膜、可吸收硬腦（脊）膜補片、骨修復材料、 皮膚修復膜、外科用填塞海綿、自酸蝕粘接劑和活性生物骨這 7 款產品。“臨床一 代”主要包括硬腦（脊）膜補片，預計將進一步保持公司神經外科領域的優勢地位。 “臨床一代”包括引導組織再生膜、尿道修復補片、3D 打印生物骨修復材料、齒科 修復材料-通用樹脂、乳房補片、宮腔修復膜。“研發一代”則包括大塊樹脂、磷酸 酸蝕劑、窩溝封閉劑、人臍帶間充質干細胞等。處于臨床階段和研發階段的產品預 計能夠進一步豐富公司口腔領域產品線，并布局新領域，增強可持續發展的能力。 人才端：總員工數與公司業務規模擴張同步，人員結構基本保持穩定，體現公司發 展的穩健性。1）前臺銷售人員數據基本穩定，但營收規模持續增長，銷售人員單產 明顯提高，銷售團隊工作效率提升明顯；2）中、后臺研發、生產團隊占總人員結構 比例基本穩定，但人員數持續增長，與業務發展規模匹配，中后端人才儲備充足， 為業績長期穩健提升提供支持。 公司持續補充研發力量，追求技術創新，再生醫學領域競爭壁壘持續高筑。1）2017 年至 2021 年，公司保持研發費率在 7%以上，持續增加研發人員。研發人員數量由 34 位增加至 64 位，且 2021 年 30 歲以下研發人員數量同比增長 72.22%。公司始終 重視研發力量的補充，前瞻性地儲備關鍵人才；2）公司目前擁有 54 項發明專利， 14 項實用新型專利，分別較 2017 年增加 23 項和 9 項，人才優勢與專利優勢持續鞏 固；3）公司研發人員中碩士學歷占比接近 60%，40 歲以下研發人員占比約 97%， 研發團隊年齡結構具有連續性，利于公司長期人才培養。  公司研發模式以自主研發為主、外部合作為輔，還建立了產學研合作機制。公司先 后與與中國科學院遺傳與發育生物學研究所、中國科學院上海硅酸鹽研究所、四川 大學、北京協和醫院、山東大學口腔醫院等國內知名科研院所建立了穩定的合作關 系；與東華大學共建了“正海-東華雜化材料產業研發基地”，與齊魯工業大學共建 了“創新聯合實驗室”，助力技術創新，提高轉化效率。 2. 集采驅動市場需求釋放，新品上市有望增厚業績2.1. 口腔修復膜+骨修復材料：國產替代空間廣闊，海奧產品未來可期 海奧口腔修復膜屬于可吸收性膠原類，生物相容性強。在外科手術中，口腔修復膜 被置于口腔軟組織與骨缺損之間建立生物屏障，以創造一個相對封閉的骨再生環境。 口腔修復膜的作用主要包括選：（1）機械屏障作用，擇性地阻擋非成骨細胞與骨缺 損區之外。（2）血管化作用，促進骨缺損區供血系統的早期重建。（3）增加骨缺損 區的 BMP 濃度，誘導新骨生成。口腔修復膜分為不可吸收性膜和可吸收性膜，后 者又分為高分子聚合物膜和膠原類膜。不可吸收性膜的主要成分包括聚四氟乙烯、 鈦和硅膠，價格相對便宜，但不可降解，需二次手術取出。高分子聚合物膜可降解， 但其酸性降解物容易引發炎癥。膠原類膜的原料為豬源、牛源動物組織，生物相容 性強，可完全降解且不易引發炎癥。 海奧口腔修復膜產品成熟，性比價高。2007 年，海奧口腔修復膜產品取得醫療器械 注冊證。經過前期的學術推廣和營銷網絡建設，海奧口腔修復膜憑借其優異的產品 性能已經獲得廣泛市場認可，能夠穩定放量，至今仍是公司主要收入來源之一。此 外，海奧口腔修復膜與蓋氏的 Bio-Gide 同屬可吸收膠原類膜，產品性能相近，但價 格遠低于 Bio-Gide，兼具質優與價廉的特點。 口腔修復膜與骨修復材料聯合使用，骨組織再生效果更佳。海奧骨修復材料用于牙 (頜)骨缺損的填充和修復，成分及結構高度接近天然骨，且不易被人體吸收，可起支 撐新牙骨的作用。臨床上骨修復材料的支架作用搭配口腔修復膜的屏障作用，引導 骨再生效果好。 老齡化驅動種植牙需求增長。根據《中國居民口腔健康狀況——第四次中國口腔健 康流行病學調查報告》，我國 35-44 歲年齡組平均存留牙數為 29.60 顆，67.7%的人 牙列完整；55-64 歲年齡組平均存留牙數為 26.27 顆，33.8%的人牙列完整；65-74 歲年齡組平均存留牙數為 22.50 顆，18.3%的人牙列完整。成年人一般擁有 28-32 顆 牙齒。若按 30 顆來計算，35-44 歲、55-64 歲、65-74 歲年齡組平均缺牙 0.4 顆、3.73 顆、7.5 顆。另一方面，我國已經步入老齡化社會，且很可能在未來 30 年走向重度 老齡化。截止到 2020 年 11 月 1 日零時我國 60 周歲及以上人口共 26402 萬， 在總人口數中的占比為 18.7%；65 周歲及以上人口總數為 19064 萬，在總人口數 中的占比為 13.5%。中國人民大學人口與發展研究中心專家預測到 2035 年，60 周 歲及以上人口占比將上升到 31.5%；65 周歲及以上人口占比將上升到 23.7%，國內 種植牙需求有望持續增長。 蓋氏骨粉系列產品在我國口腔科骨填充市場仍占據主要地位，國產品牌有望逐步擴 大市場份額。根據奧精醫療招股說明書，瑞士蓋氏的 Bio-Oss 骨粉系列產品占據了 我國口腔科骨植入材料行業約 70%的市場份額，國產產品僅占據我國口腔科骨植入 材料行業約 15%的市場份額。根據我們測算，國產品牌市場份額中，正海生物憑借 優秀的產品力占據國產品牌 10%的市場份額。隨著國內企業整體技術水平的提升和 國家政策的支持，國產品牌有望占據更多份額，逐步實現國產替代。  公司代理創英醫療種植體產品，雙方合作共贏。2021 年 5 月，基于公司在口腔科的 渠道優勢和營銷能力，創英醫療授權公司為其種植體產品的全國民營渠道代理，經 銷產品為牙種植體系統產品及相關口腔產品。雙方分別發揮渠道優勢和產品質保優 勢，有利于發揮協同效應，實現互利共贏。截至 2021 年報告期末，公司代理的種植 體銷售區域已覆蓋全國 22 個省份，實現銷售額約 400 萬元。 2.2. 人工硬腦（脊）膜：產品性能優異，六省集采均中標 人體腦膜由硬腦膜、軟腦膜、和蛛網膜三層共同構成。硬腦膜部襯在顱腔內，軟腦 膜覆蓋于腦表面，而蛛網膜位于兩者之間。硬腦膜本身是一種厚而堅韌的雙層膜結 構，主要成分是膠原蛋白。外層是顱骨內骨膜，稱為骨內膜層，疏松地附著于顱蓋， 但在顱縫和顱底附著較為牢固，很難分離；內層較外層厚而堅韌，與硬脊膜在枕骨 大孔處續連，稱為腦膜層。人類硬腦膜的平均密度為 1.03 kg/m3，平均厚度為 1.06 mm，拉伸模量為 11.2~171.5 MPa，抗拉強度為 1.3~27.1 Mpa。惡性腫瘤硬腦膜轉 移、腫瘤侵犯、顱腦手術等因素均可能造成硬腦膜缺損，從而造成腦脊液漏、顱內 感染、腦膨出、癲癇等并發癥，神外醫生往往需要對硬腦膜進行修補。1890 年，Beach 首次應用金箔材料修復硬腦膜，自此人類嘗試用不同的修補材料。 硬腦膜修補材料主要可分為自體組織修補材料、同種異體組織修補材料、異種來源 材料和人工合成材料等 4 大類。自體組織修補材料的組織相容性較強、術后發生并 發癥和感染病毒性疾病的可能性較低，但取材形狀和尺寸均受限，并不適合較大面 積的硬腦膜修補手術。同種異體組織取材于冷凍干燥處理后發人類尸體腦膜，容易 造成植入感染，甚至造成神經系統退行性疾病。異種來源材料目前在國內外臨床應 用最廣泛，主要來源于牛、羊、豬等動物組織，由較少引起免疫反應的Ⅰ型膠原蛋 白構成。人工合成材料來源廣泛、性能穩定且無病毒感染風險，但生物相容性相對 弱于動物源性材料。  產品優勢明顯，上市以來收入持續增長。公司的海奧人工硬腦（脊）膜屬于異種來 源材料，可縫合可貼附可降解，組織相容性優秀；具有獨特的疏密結構，更有利于 誘導組織生長；未使用化學交聯劑，產品更天然；且能夠常溫儲存，使用便利。海 奧人工硬腦（脊）膜自 2009 年上市以來，產品銷量和收入均持續增長，從 2012 年 的 0.23 億元增至 2021 年的 1.58 億元，CAGR 約 23.60%。2022H1 收入為 0.86 億 元，比去年同期增長 2.12%，主要因為疫情原因導致部分手術需求有所延遲，預計 隨著疫情消退，產品增速將有所恢復。 國產化率高的成熟市場，公司市占率持續上升，具有較強產品競爭優勢。1）2006 年 冠昊生物推出國內第一款硬腦膜補片，隨后天新福、正海生物也先后推出各自品牌， 快速改變了此前國內市場一直由強生、貝朗等國外產品壟斷的競爭格局；2）根據邁 普醫學招股說明書，2019 年國內人工硬腦（脊）膜市場，五大國產企業產品市占率 合計超過 90%，其中正海生物以 15%的市場份額位居第三位；3）2021 年公司營收 端已經超過各主要競爭對手，以 1.58 億元營收居首位。 神經外科耗材需求規模逐年增長。根據《中國衛生健康統計年鑒》，2010 年至 2018 年，我國神經外科耗材規模自 13 億元增長至 36 億元。2019 年，全國神經外科開顱 手術數量接近 70 萬例，同比增長約 15%。根據佰仁醫療招股說明書，目前國內每 年開展各類神經外科開顱手術使用硬腦（脊）膜補片（包括生物補片和高分子材料 補片）超過 40 萬片，市場總銷售額超過 7 億元。隨著老齡化的加劇以及各類意外 的發生，我國因各類神經系統疾病住院的患者數量在預計保持上升的趨勢。作為神 外手術中常用于修補人體硬腦膜的高耗材產品，對人工硬腦（脊）膜的需求也相應 持續增長。 公司產品在六省集采中均中標，長期有望進一步提高市場份額。自 2020 年 7 月開 始，江蘇、山東、福建、河北、河南、安徽六省先后展開對硬腦（脊）膜補片的帶 量采購項目，平均降幅分別達 68.90%、83.32%、71.49%、91.46%、87.02%、74.28%。 公司的海奧可吸收硬腦(脊)膜補片是唯一一款六省均中標的產品，雖然在短期以價 換量，但長期有延續中標的趨勢以及進一步提高公司的市占率。 2.3. 活性生物骨：重磅新品獲批上市，高壁壘下先發優勢明顯 骨移植是治療骨缺損的主要辦法。骨缺損指骨的結構完整性被破壞，創傷、感染、 腫瘤以及各種先天性疾病等是導致骨缺損的主要原因。在骨缺損修復治療中，需要 植入骨支架材料以恢復損傷處相應的組織結構。目前主要的骨修復材料可分為天然 骨修復材料和人工骨修復材料兩大類。天然骨修復材料包括自體骨、同種異體骨、 異種骨和脫鈣骨基質。人工骨修復材料主要包括金屬材料、無機非金屬材料、高分 子材料、復合材料和組織工程材料等。自體骨被認為是治療骨缺損的“金標準”，生 物相容性好，骨誘導能力和成骨能力強，臨床上主要供骨材料是髂骨。但自體骨“供 量“有限且存在供區血腫、傷口裂開、皮神經損傷、切口感染等并發癥。因此，非 人工骨修復材料不斷發展，逐漸運用。根據南方所的統計數據，2007 年至 2017 年， 我國自體骨的臨床使用比例從 81.25%下降至 62%，但仍然遠高于醫療技術發展水 平較高的美國 45.51%的自體骨臨床使用比例。  區別于傳統骨修復材料，正海生物新獲批活性生物骨屬組織工程材料，從產品端看， 各項優勢均比較明顯。1）正海的產品在設計之初，為了規避以前同類產品的副作用， 使用緩釋控制技術；2）臨床案例數共納入 283 例，與對照組相比，實驗組活性生物 骨材料具有安全耐受性，臨床易操作性，生物相容性良好，且沒有引起風險事件增 加。看好產品上市后的商業化表現。 組織工程材料具有良好的引導骨再生能力。BMP（骨形態發生蛋白）最早由 Urist 發 現，是唯一能夠單獨誘導骨組織形成的局部成長因子。迄今為止，已有 16 種 BMP 被分離和克隆，但僅有 BMP-2 和 BMP-7 被證實能夠誘導間充質干細胞發生遷移、 向成骨方向分化，促進新骨形成。組織工程材料由 rh-BMP2（重組人骨形態發生蛋 白）與載體材料復合，不僅解決了供量有限的問題，生物相容性、可降解性、骨傳 導能力、骨誘導能力等方面均表現優秀。但由于為保持 rh-BMP2 活性，需低溫保存、 冷鏈運輸，造成生產成本較高，導致產品價格昂貴。  活性生物骨具備緩釋技術，更具產品力。活性生物骨在歐美應用較早，主要有美敦 力的 Infuse Bone 和史賽克的 OP-1Implant、OP-1Putty、Osigraft 等。活性生物骨主 要用于填充由于創傷或手術造成的、不影響骨結構穩定性的骨缺損，被認為是對標 美敦力 Infuse Bone 的產品，兩者均含有 BMP-2。美敦力的 Infuse Bone 于 2002 年獲 批上市，且在上市后速達銷售峰值 10 億美元，全球占有率超過 50%。但由于美敦 力 Infuse Bone 缺乏控制 rhBMP-2 擴散的機制，容易致使骨細胞過度增生、環繞脊 柱造成神經壓迫等副作用。正海生物的活性生物骨產品采用基因工程技術加強骨生 長因子 BMP-2 與載體膠原的結合能力，并減少 rhBMP-2 的使用量，有助于降低活 性因子隨體液擴散造成過度增生等問題，產品性能更加穩定和安全。 活性生物骨研發壁壘高，短期難有競品。公司于 2008 年便立項活性生物骨項目，直 至 2022 才得以獲批上市，耗時 14 年。區別于一般醫療器械，活性生物骨屬于以醫 療器械為主的藥械組合產品，需接受藥品審評中心與器械審評中心分別按照各自規 則批準，故評審時間亦長。此外，活性生物骨采用 BMP-2 膠原結合專利技術才得 以控制 rhBMP-2 擴散，競品突破相關技術或尋求更優解決方案需要時間。較高的研 發和注冊壁壘為公司創造先發優勢，有利于在短期搶占市場份額，增加營業收入； 在長期培養品牌效應，穩固市場地位。 國內骨缺損修復材料的臨床需求尚未滿足。根據南方所的統計數據，我國每年有超 過 600 萬人骨缺損或功能障礙，其中約有 400 萬患者需要進行植骨治療。而實際使 用骨缺損修復材料進行治療的骨科手術僅約為 133 萬例/年。隨著人均收入水平的提 高、技術水平的提升、國家醫保政策覆蓋比例的提升等因素的發展，我國骨缺損修 復材料的臨床運用將愈發廣泛。根據南方所的統計數據，2018 年我國骨科骨缺損修 復材料行業的市場規模為 20.2 億元，預計 2023 年骨科骨缺損修復材料行業的市場 規模將達到 53.4 億元。我們認為，活性生物骨有望憑借其優勢產品力，在上市后快 速打開市場，對傳統骨修復領域形成較大沖擊。 3. 投資分析3.1. 口腔種植體集采帶動公司骨粉、骨膜放量 口腔種植耗材集采+醫療服務價格調整落地后終端價格有望大幅下降。1）按此前《開 展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知（征求意見稿）》中醫療服務占 比 60%（剩余為 10%檢查+30%其他），參考三級公立醫療機構服務費用 4500 元標 準，則在三級公立醫療機構中，集采植體的終端價格約為 6400 元左右。若考慮三大 放寬情（醫療服務價格提升 20-40%），則終端價格約為 7300-8200 元。好于此前預 期，同時終端價格下降刺激患者需求加速釋放；2）種植體滲透率提升將帶動口腔修 復類耗材市場規模壯大。二者同屬互補端口，海奧系產品在國產品牌中具有較強的 市場競爭力，看好公司產品在集采后聽放量表現。 中國人群缺牙形勢嚴峻，耗材集采+醫療服務價格下調有望大幅提高行業滲透率。 1）如前文述，影響患者支付能力因素包括實際收入水平、醫保政策、種植終端價格 等多因素，任務一因素變化都會帶動患者相對支付能力變動。中國醫保政策不覆蓋 種植牙項目，但是隨著人均收入水平的提升+終端價格的下降，我們認為，集采后中 國公立醫療機構單顆植體種植成本占可支配收入比下降至 21.4%（-15.6pcts），公立 醫療機構價格下降，中國種植牙滲透率有望實現大幅提升；2）國產品牌的加速追趕， 有望加劇競爭，帶動種植體使用成本下降，進一步提高患者種植牙的支付能力。根 據我們測算，2021 年中國每萬人大概植牙 35 顆（對應每萬人植牙人數 31 人，人均 植牙 1.1 顆），假設集采后每萬人植牙數達到 48 顆（對應每萬人植牙 43 人），則終 端需求量有望突破 678 萬顆（+37.2%），看好政策落地后的市場爆發；3）鑒于歷史 價格較高，我們認為，部分患者選擇集采品牌的患者仍然更傾向于選擇更具性價比 的國產修復材料，即集采帶動的價格敏感型患者在選擇其他互補的非集采產品時， 仍可能更傾向于優先考慮性價比，而正海的修復材料有望符合其價格預期，進而獲 得這部分人群的市場份額。  3.2. 活性生物骨或成為公司業績的第二增長曲線 公司重磅產品活性生物骨取得醫療器械注冊證，預計 2023 年開始成為公司業績的 第二增長曲線。1）中國市場目前人工骨修復材料滲透率較低，根據南方所數據，2018 年其市場占比僅為 33%左右，而美國在 2017 年人工骨修復材料占比已經達到 54%， 我們認為，中國市場人工骨修復材料遠期滲透率有望進一步提升；2）國產骨修復材 料頭部企業奧精醫療在 2018 年市占率僅為 13%，目前中外企業并存、較為分散的 行業競爭格局為公司切入這一賽道提供良好機遇。我們認為，仿生骨+骨誘導生長因 子(rhBMP-2)的組合將對傳統骨修復材料形成強烈沖擊，公司產品未來放量可期。 4. 盈利預測盈利預測核心假設： 1）口腔修復膜：2022 年受口腔種植體集采影響，口腔下游醫療服務種植牙需求觀 望情緒較大，大量非剛性需求延后到 2023 年，故而在口腔種植領域常用耗材口腔修 復膜放量亦會受影響，故假設其 2022 年增速 1%，2023 年種植體集采政策完全落 地，種植牙需求有望大量釋放，公司口腔修復膜放量可期，給予 23-24 年 55%/25% 增速； 2）腦膜：2022-2024 年同比增速分別為 0.5%/15.5%/14.5%，主要系根據公司三季度 業績會議，2022 年前三季度業績同比基本持平； 3）皮膚修復膜：根據公司三季度業績會議，皮膚修復膜前三季度同比 70%增長，故 2022-2024 營收增速假設分別人：60%/50%/40%； 4）活性生物骨：按出廠價口徑，假設單價 1700 元/人，公司產品預計下半年正式商 業化，假設下半年惠及人口 1 萬，2024 年惠及人口 4 萬； （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） |
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