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【這是雪貝財經的第146篇原創文章】
作者：貝姐 未來回過頭看，2020年可能會和2009年一樣特殊，都會成為這個行業的歷史分流點：或銷聲匿跡，或砥柱潮頭。 今天這篇文章，是基于雪貝財經過去一年與知識星球的組員們一對一或一對多交流的觀點集合，話題大多是關于房企的投資價值與風險點。房企年報發布季很快到來，我們做此系統整理，以供讀者參考。 如果你是一家房企的投資者、從業者或者上下游企業，或許能更清楚的看到自己正坐在怎樣的一條船上。 壹：負債 房企負債，這是所有人都關心的話題，但高負債是一個被妖魔化的指標。 即使是一般投資者，都會有一種樸素的心理，就是房企一直在用高杠桿、高負債來高價買地，進而助推高房價，因此叢生一種理所當然的仇恨房企心理。 但是，這不是今天的知識點。 當我們拿到房企年報時，重點會去看它的負債。通常會得到一個很龐大的債務規模，中國數家房企已高達萬億之上。 我們知道，在銀行上市公司中，存款屬于主要負債，在保險上市公司中，保費屬于主要負債。在房企中，負債一欄則囊括更多。除了很好理解的銀行貸款、企業債公司債、信托融資等等，房企還多了一項占比極高的合同負債。 這是中國房地產業區別于其他行業的一個很大不同。房企合同負債的絕大多數是來自于購房者支付的預售房款。 在實際的項目操盤中，開發商可以在達到地方政府對施工進度或者是投資金額的要求比例后開始預售。在大多數區域和時間里，這是一個很寬松的約束，開發商在開工數月之后就可以接收到購房者的所有房款。（監管層近期已經對此有更嚴限制，詳細可見文章 房企最大融資渠道開始上鎖 ） 很長時間里，甚至前端的買地到開發資金房企都是可以通過融資得到，并對地塊實行分期滾動開發。 于此，我們可以理解中國房地產開發得以高周轉的底層邏輯，也是這個行業高速發展的底層邏輯。你得承認，它是一樁很好的買賣，哪個行業能把如此體量的資金運用得如此高效？ 從此角度上看，房企雖然高負債，但作為投資者，不是判斷房企是否有投資價值的否決指標。高負債和高負債率并不能確定就是高風險。比如，上文提到的合同負債，對于房企的實際運營并不是真正的負債，反而意味著房企手握現金的規模。 其僅相關于歷史的進程，高負債曾成全了王健林“清華北大，不如膽子大”，但也曾讓孫宏斌在順馳時代栽了跟頭；但是，到如今，同樣的邏輯，兩人又是相反的光景。 貳：隱形負債 在表面上的負債之外，幾乎所有房企還有層層疊疊的隱形負債，這類渠道雖然近兩年在收窄，但依然龐大。 過去幾年和未來幾年，存在大量房企間并購，我們能從一些交易中看到房企的真實負債，那才是一家房企的真面目，一些表面風光無限的房企真實家底其實已經岌岌可危。 投資者要發現苗頭并判斷規模，這是避免踩雷的基本修養。 因監管的收緊，如今最普遍也相對容易獲取資金的渠道是明股實債。這倒算不上違規經營，監管層也對其已有明確定義。 稍早前，就有匿名投資人士對郭梓文麾下的中國奧園（HK.03883）發出了做空報告，指控這家公司長達5年大舉通過明股實債注資子公司，更甚者是通過旗下金融平臺為項目自融。 我們知道，房企獲得銀行資金最重要前提是拿到四證，但是在近兩年，房企項目的前期開發中自有資金甚至都難以運籌，當然有時也是為分散風險，所以大多會引入金融機構作為股東，在注冊項目公司時即進行注資。 這類資金雖是股權實際是債務，在房企年報中并無披露，但也不是無法估算的。 其中，最大來源是流量銷售額和權益銷售額的差值。前者是項目開發中所有參股房企均可以100%將銷售額計入自身業績口徑下的金額；后者是項目開發中所占股權對應的銷售業績，即報表中披露的權益銷售額。前述中國奧園之所以被指控即是兩者差距明顯。 理論上，這個差值就是房企明股實債的最大規模，實際只會低于這一規模。 明股實債有跡可循，但是，房企普遍存在的另一項隱形債務卻很難被發現，但潛在危害極大，那就是通過子公司出表轉移負債。 十個壺三個蓋，能否看清楚，全倚仗個人視力。 全國性房企大多都有名目繁多、數量龐大的子公司，（比如我們前文寫到的福晟地產世茂補危墻 ，理論上，財務報表依然可以讓這家房企看起來非常健康。) 對于上市房企，存在不同程度的空間將債務轉移給子公司，并將子公司踢出報表，形成表外負債。尤其是在當下地產資金難以獲得的宏觀環境中，房企有更大動力讓財務報表變得好看。 雖然多數房企并不會為此鋌而走險，但在歲月艱難的日子里，這種概率在大幅提高。當然，也存在一些房企大股東為轉移利潤，早已沉迷其中，如果細查，排名前三十也舉目皆是。 避雷的基本修養就是盯住房企每月實時銷售額，至少那是實實在在的現金流，如果年度銷售任務完成，至少風險是可控的。 叁：土儲和利潤 在最近幾年，很多房企不是倒在高負債的路上，而是倒在拿錯地和拿貴地的路上。 拿錯地或者拿貴地都足以拖垮一家企業，福晟集團、新城控股，甚至泰禾在流動性危機后落下不同的命運，關鍵因素即是土儲的質量。 我們看到很多上市房企會把土儲貨值作為自身賣點，但這其中存在著一個土儲流動性的區別，而不能僅聽其規模龐大的估值。 如果是優質的土儲，比如一線城市或二線龍頭城市，其可以作為發行公司債的抵押品，退一步也是可以迅速出手以回籠資金。而很多的房企的土儲如果細究會發現其大量存在于三四線或偏遠郊區的城市更新項目，這些只會徒增沉淀資金的壓力。 最后，說說利潤增速。 年報中的利潤漲跌重要嗎？這看起來是個愚蠢的問題。但是，相對絕大多數行業，甚至投資者，它又相對不重要。 我們知道中國執行預售機制，年報中的確認利潤體現的是兩到三年前的成績。這里面就給了職業經理人們很大的操作空間，尤其是在不確定性更大的資本市場和宏觀環境中。 為什么這么說呢？我們此前發布過兩篇文章（等到雪球向下時），都在關注一個數據指標，就是中國地產行業新開工面積增速遠低于竣工面積增速，最近幾年這種剪刀差在連年擴大。 這一因素的變化，帶來的是結算數量和凈利潤率的變化，給財報帶來的反饋是利潤的不確定性更大，這種不確定性也給了職業經理人留下了更多的短期可操作空間。 希望平滑利潤曲線的CEO們，即使排名前十的房企也會對此數據做明顯操作。所以，當你看到年報中利潤增速的漲跌快慢，都不足以判斷一家企業當下的優劣。 對于關心短期股價的投資者，你應該更關心當月銷售數據的變化。 當然，對此數據的操作，也存在某些房企是出于投機或預期存在風險的考量，這樣的案例在很快到來的年報季中將出現更多。
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