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來源：華創證券 ? 事件：此前我們外發兩篇中日國際對比報告《在迷霧中穿行—90年代日本食品飲料的變與不變》及《再看日本：物換星移幾度秋，幾家歡喜幾家愁》，引起市場廣泛關注。近期我們前往東京調研了日本酒精飲料、乳制品、飲料、方便食品、調味品等多個行業及龍頭企業，對日本食品飲料行業有了更深入理解，因此推出了“他山之石”系列調研報告。前兩篇報告《他山之石—東瀛啤酒見聞錄》和《他山之石—東瀛乳品見聞錄》分別講述了日本啤酒及乳品行業概況，以下為第三篇《他山之石—味之素：一門關于味道的生意》。 用味道打開市場，海外市場穩步擴張，經典的品類擴張發展路徑。味之素是日本歷史悠久的調味品行業龍頭，成立于1909年，以生產味精起家，之后擴張到復合調味品、速凍食品、咖啡、健康等行業，逐步成為全球性食品制造企業。公司分板塊看，海外食品營收占比最高，占43%，日本食品板塊占33%，其余部分主要為生命支持和醫療健康業務。日本食品業務方面，調味品及加工食品占比過半，營收總體穩定，經營利潤率17%左右，速凍食品占比26%，受競爭影響18財年同比小幅下降。公司制定19財年國內生產體系調整計劃，重構生產體系、提升自動化生產水平以期改善毛利率。海外食品業務方面，亞洲及北美為主力市場，以調味品和速凍食品為主，過去三年收入復合增速達6%，發展良好。我們看到，公司發展是經典的調味品龍頭品類擴張路徑。首先，調味品品類不斷豐富，國內傳統味精類調味品規模停滯，但味之素份額高達90%，推出的復合調味品和定制調味品，較好迎合便捷化趨勢，公司國內定制調味品收入規模已超鮮味和復合調味品之和，海外定制調味品增長則更為快速。 從公司看日本速凍食品發展：一門居然還在成長的生意。在日本現階段多數食品子行業增長放緩的背景下，速凍食品行業仍在增長，調研反饋行業增速在低個位數水平。我們此前專題報告也從長周期角度研究了速凍食品行業發展，80年代后飲食便捷化帶動了速凍食品發展，泡沫破裂后仍穩步增長，其中餐飲渠道產量受餐飲行業增速放緩在進入21世紀之后出現下降，但占比仍高于零售渠道，但零售為代表的C端渠道產量在穩步提升，后續零售渠道增長預期較好。味之素2018財年日本速凍業務營收973億日元，旗下Gyoza品牌在日本國內市占率達48%，位居首位，大單品主要為速凍餃子、炒面和炸雞塊，其渠道結構C端占比更高，達61%，餐飲及工業渠道占比39%。 對國內行業發展啟示：看好復合調味品及速凍食品行業成長，相關產業鏈機會凸顯。首先，從味之素、龜甲萬等調味品龍頭的品類擴張路徑可以看出，本質上是龍頭企業在口味這個生意上順應擴張趨勢，龍頭在品牌、產品及渠道優勢確立后，后續在各個細分板塊上往往可獲得高市占或者份額領先。對標國內，龍頭公司的份額提升空間依舊較大，龍頭平臺化發展趨勢基本確定，復合調味品的成長性值得重視。其次，速凍食品作為一門在日本長期保持穩定增長的生意，核心來自消費者追求便捷化趨勢不改，基于此我們也看好國內速凍品類的穩健成長。從渠道結構對比，國內速凍B端餐飲總體也高于C端家庭，由于國內餐飲規模更大，業態更豐富，B端渠道成長空間高于C端消費。從盈利能力展望來看，國內速凍食品C端盈利能力明顯受到壓制，即品牌化溢價被高費用率抵消，而B端渠道萬億餐飲市場給了龍頭很大的份額提升和規模效應空間，國內速凍品類豐富度也高于日本，基于未來下游餐飲連鎖化帶來對上游供應鏈標準化、規模化和定制化需求的繼續提升，長期專注B端餐飲的速凍龍頭在產品研發、大單品打造和定價策略上形成競爭優勢，我們看好具備產能全國化布局和渠道掌控力突出的龍頭企業在B端深耕發展，盈利能力有望逐步提升。  一、味之素：一門關于味道的生意 日本歷史悠久的味精行業龍頭，逐步成長為全球食品制造龍頭。味之素公司成立于1909 年，同年推出世界上首款味精產品AJI-NO-MOTO，之后的五十年間一直致力于提升味精產銷量并開始出口海外。1960 年開始，公司開始從產品出口轉為海外生產，并逐步拓展業務品類至速凍食品、動物營養等行業。1990 年-2010 年間，味之素致力于氨基酸技術和相關產品研究開發，并進一步拓展業務線，公司不斷尋求經營價值提升以期成為全球性食品制造行業龍頭。  五大業務板塊，海外營收占比高。截至目前，味之素擁有128 家子公司，經過不斷的品類豐富和業務拓展，公司現有業務分為日本食品制造、海外食品制造、速凍食品、生命支持及醫藥健康五大板塊，產品包括調味料、速凍食品、咖啡、營養食品、醫藥、食品用及飼料用谷氨酸、化妝品等。在海外事業方面，味之素目前已在中國、泰國、印尼、北美等30 多個國家和地區開展業務，海外營收占比達到70%，且部分產品在海外多個市場份額位居第一。  營業規模保持穩定，各板塊業務結構基本穩定。公司2018 財年實現營業收入1.13 萬億日元（折合人民幣約712.2 億元），同比增長1.14%，經營利潤1為926 億日元，同比下降3.14%，經營利潤率為8.21%，歸母凈利潤297 億日元， 同比下降50%，凈利率為2.63%，2018 財年利潤下滑主要系公司整體費用上升，此前歷史年份業績均較為穩定。分板塊看，海外食品板塊營收占比最高，占比為43%，日本食品板塊營收占比為33%，其余部分營收主要來自生命支持（Life Support）和醫療健康（Healthcare）等業務。  二、用口味打開市場：海外業務穩步發展，品類擴張路徑清晰 日本食品業務：調味品及加工食品占比過半，速凍食品份額小幅下降 國內食品制造業務營收下降，盈利能力受費用影響有所下降。2018 財年，味之素國內食品制造業務營收為3750 億日元，較去年下降2.38%，經營利潤為298 億日元（扣除119 億元攤銷成本后利潤），經營利潤率為7.95%，較去年下降2.2pcts，主要系當期公司成本費用增加及減值損失加大所致。其中，調味品及加工食品營收為1910 億日元，占比51%，經營利潤率為17.02%；速凍食品營收為973 億日元，占比26%，經營利潤率為4.21%；咖啡產品營收為876 億日元，占比23%，經營利潤率為5.71%。  新工廠投產重構生產結構，提高自動化水平靈活生產。國內食品制造業務中除了調味品及加工食品營收保持穩定外， 咖啡、速凍食品營收分別較去年下降3.47%，5.81%。此外，由于公司整體費用水平的增加，該板塊的毛利潤顯著下降。為了應對國內食品制造業務當前的情況，味之素制定2019 財年重構國內生產體系的計劃，主要措施有：1）重構國內食品生產結構：2019 年將有兩個新工廠投入使用，之后將根據實際需求靈活的排列組合生產結構；2）提高自動化生產水平：即將投產的新工廠自動化水平比舊工廠高出三倍，生產效率將會逐步提高；3）靈活應對小體量生產：即將投產的工廠可實現小體量、高度綜合生產，可將最小生產規模縮小至原來的1/7。  海外食品業務：整體增長穩健，海外速凍食品增速最快 調味品及速凍食品營收占比高，亞洲北美為海外主要市場。味之素2018 財年海外食品營收達4817 億日元，海外食品業務主要包括調味品、速凍食品、加工食品、飲料，占比分別為54%、28%、10%、6%，調味品中味精和其他調味品營收各占一半。味之素海外業務涉及亞洲、北美、南美、歐洲地區，其中亞洲及北美為主力市場，營收占比分別為58%、25%。  海外食品制造營收增長較快，近三年營收占比逐步提升。2016-2018 財年，味之素海外食品制造業務營收從4289.9 億日元增長至4817.0 億日元，復合增速為5.97%，2018 財年海外食品業務營收占比達42.72%，較2016 財年提升3.4pcts， 近三年海外食品制造業務發展較好。  品類擴張：經典的調味品擴張路徑 調味品品類不斷豐富，海外定制調味品增長快。在推出AJI-NO-MOTO 味精大獲成功后，味之素不斷豐富公司調味品產品線，推出了口味層次更加豐富的復合調味品及具有特色飲食風味的定制調味品。定制調味品（Menu-Specific Seasonings）根據不同國家或地區的飲食文化和口味習慣，為消費者提供配置好的調味品。如味之素在印尼推出的Sajiku 風味面粉產品，將其加入面粉調和，裹在雞肉外層即可制作風味炸雞；Cook Do 產品在日本提供中式名菜的調味料，如麻婆豆腐、回鍋肉調料等。定制調味品根據不同飲食文化特點，使得消費者在家即可方便的做出較復雜的菜式，迎合了家庭餐飲方便化的趨取。國內方面，定制調味品營收超過鮮味調味品和復合調味品營收之和；海外方面，2018 財年定制調味品營收增長較快，增速達16%以上。  國內調味品以家庭渠道為主，定制調味品市場份額增加。味之素國內調味品及加工產品以家庭渠道為主，2018 財年家庭用產品營收占比為54%，超過餐飲渠道和工業渠道總和。具體看家庭渠道調味品市場，2017 年-2018 財年，鮮味調味品和復合調味品市場規模均有所萎縮，而定制調味品市場規模從779 億日元增長至795億日元，增幅為2.05%， 同期味之素在日本定制調味品市場份額在30%左右，未來味之素在日本定制調味品市場仍有份額提升空間。   三、速凍食品在日本：一門居然還在成長的生意 日本多數食品子行業趨近飽和，速凍食品行業規模逆勢增長。由于日本人口老齡化嚴重以及食品市場較為成熟，多數食品子行業市場規模正在逐漸萎縮。根據Euromonitor 數據，2004-2018 年，日本調味市場規模從2.11 萬億日元下降至1.89 萬億日元。但在日本多數子行業進入成熟穩定發展階段之后，速凍食品行業卻仍在增長，根據調研反饋， 速凍食品行業消費額增速保持在1%-2%，速凍食品市場容量預計仍有約5%增長。歐睿數據也表明，2004-2018 年， 日本速凍面市場規模從436 億日元增長至641 億日元，年復合增速為2.79%；速凍調理食品市場規模從2183 億日元增長至3066 億日元，年復合增速為2.46%。 在我們此前的日本專題報告《在迷霧中穿行—90 年代日本食品飲料的變與不變》，我們也從長周期研究了日本速凍食品行業發展。我們認為，日本速凍食品長期保持增長的原因，核心來自無論是家庭消費還是餐飲工業消費都在追求便捷化。 80 年代后飲食便捷化帶動方便食品發展，泡沫破裂后仍穩步增長。在日本，方便食品主要分為主食類和非主食類方便食品，主食類方便食品一般包括預制便當、預制壽司、預制米面、面包等食品，非主食類方便食品包括預制沙拉、鰻魚、牛排、天婦羅和速凍食品等。上世紀80 年代后，隨著人口老齡化、女性社會化、人口晚婚化單身化以及城鎮化帶來的都市生活圈集中，居民飲食呈現便捷化趨勢，日本年家庭方便食品消費額從1981 年5.1 萬日元提升至1991 年的8.5 萬日元，CAGR 為5.2%，90 年代后增速逐漸放緩至2%左右。 非主食類方便食品支出整體保持穩定，速凍類方便食品穩步增長。地產泡沫破裂后，居民外出就餐減少，部分回歸家庭做飯，部分消費主食類及速凍方便食品。90 年代期間，年家庭非主食類方便食品支出穩定在6 萬日元附近，而家庭主食類方便食品消費額從1990 年2.3 萬日元提升到2000 年的3.9 萬日元，CAGR 為5.3%，高于整體方便食品消費額增速。主食類方便食品中，壽司類方便食品消費額持續增長，從1990 年的1.6 萬日元提升到2000 年的2.7 萬日元，CAGR 為5.1%；速凍類方便食品消費額也從1990 年的2908 日元提升到2000 年的4500 日元，CAGR 為4.5%。 速凍方便食品中，速凍米面品類增長較快，餐飲渠道90 年代中期開始下滑。根據日本速凍食品協會數據顯示，分品類看，速凍米面產量在90 年代持續增長，1990 年-2000 年間速凍米產量從約6 萬噸增長到約15 萬噸，速凍面產量從約4 萬噸增長到約19 萬噸，速凍丸子、漢堡和肉片產量保持平穩；分渠道看，餐飲渠道產量在90 年代中期開始下滑，其原因或與餐飲渠道受經濟波動影響相關，而零售渠道產量穩步提升。 味之素速凍食品業務日本市占率第一，以C 端渠道為主。味之素速凍食品業務主要為速凍餃子、速凍炒面以及炸雞塊，速凍餃子年銷售額約200 億日元，其中Gyoza 速凍品牌在日本國內市占率高達48%，位居首位。從渠道結構來看，公司2018 財年速凍食品家庭渠道占比為61%，餐飲及工業渠道占比為39%。從渠道草根調研來看，味之素在日本C端渠道尤其是便利店渠道銷售覆蓋率較高。2018 財年味之素國內該板塊業務營收為973 億日元，同比下降3.47%， 海外該板塊業務營收為1153 億日元，同比增長8.57%。 日本速凍食品品類豐富，國內近年品類創新加快。草根調研反饋，日本速凍食品豐富度高，便利店速凍食品陳列貨架占比高，除常見的主食以外，還有海鮮，肉類及其他預調食品等多種SKU。同時日本速凍食品搭配豐富，營養均衡，均為預先配置，提供各式各樣的口味，微波加熱食用，方便營養。對標國內，國內速凍食品C 端渠道主要是以速凍米面類為主，其中水餃湯圓占比較高，其收入合計占速凍面米市場約70%，三全思念占速凍米面市場份額分別為28%/19%，位居前兩位，但總體來看國內C 端速凍食品品類豐富度不及日本。近年來，我國速凍食品呈現出多品類、寬渠道、高端化趨勢。品類創新方面，思念千味央廚推出速凍油條，針對B 端餐飲渠道成為億元級大單品，安井推出紅糖發糕、流沙包、桂花糕等新品；高端化方面，安井推出針對C 端渠道的丸之尊品牌，以速凍火鍋料制品為主，收入保持較快增速。 四、對國內行業發展啟示：看好復合調味品及速凍食品行業成長 調味品：關乎口味的生意，品類擴張是趨勢所在 從上文分析，我們看到，以味之素為代表的日本調味品龍頭，業務和品類發展路徑從味精這類基礎調味品擴張到復合調味品、加工食品及速凍食品等，本質上是在關于口味的這個生意上順應擴張趨勢。從市占率角度，當前日本調味品行業總體已高度成熟，競爭格局也進入高度穩定階段，龍頭在品類擴張步伐之下，在各個細分板塊基本也保持在高市占率，這說明，以味之素為代表的龍頭企業在品牌、產品及渠道的優勢基本確立后，各個細分板塊收割份額或保持份額領先都是大概率事件。 對標國內的調味品市場，我們認為有幾點啟示： 1）龍頭公司的細分品類的份額提升空間依舊較大。這與產業發展階段有關，海天作為全國化品牌，目前在調味品市占率不超10%，醬油品類市占率僅15%，對標日本味之素、龜甲萬，仍有相當大的份額提升空間。 2）調味品龍頭公司平臺化發展趨勢基本確定。味之素從味精起家，龜甲萬從醬油起家，但最終都朝著品類多元化、市場國際化的方向發展，國內調味品公司當前走出去海外擴張緊迫性不強，但品類多元化擴張趨勢已逐步顯現。海天從醬油到蠔油、醬類等，中炬從醬油發展到雞精雞粉、蠔油、食用油等，未來調味品龍頭公司基于品類多元化的邏輯，長期的成長路徑清晰。 3）復合調味品的成長性值得重視。從味之素為代表的日本龍頭發展來看，日本復合調味品雖然當前規模增速趨緩， 但在過去也經歷了較快的成長階段，同時，近幾年味之素在日本國內及海外發達國家的定制調味品業務正成為新的增長點。對比中國，復合調味品行業成為調味品當中增長最快的品類，年復合增速達15%以上，其中火鍋底料為代表的品類受益于B 端餐飲連鎖化和C 端消費便捷化，成為成長性表現突出的細分賽道。此外，對標日本成熟市場的定制業務，我們看到國內以火鍋底料為代表的B 端定制也正在興起，頤海及天味等龍頭近幾年定制業務增長快速。 速凍食品：消費者追求便捷化，一門長期穩定成長的生意 從上文分析可以看到，日本速凍食品長周期之下仍保持穩定增長，增長驅動因素當然包括女性工作率提升、城市圈繼續中心化、年輕群體工作壓力大導致不愿做飯等等，但核心是來自無論是家庭消費還是餐飲工業消費都在追求便捷化。因此，從需求的便捷化趨勢來看，對中國現在的行業也有很好的映射。中國的速凍食品以速凍米面和速凍火鍋料制品為主，行業整體增長在10%以上。日本社會經歷的城鎮化加快、女性工作率提升及年輕群體懶人意識等也在中國社會逐步演變（我們在日本專題報告的研究前提上作了詳細比較），因此便捷化趨勢之下，我們也看好國內速凍食品行業的穩健增長。 渠道結構對比：B 端占比過半，C 端增長穩健。從日本速凍渠道結構來看，Food Service 為代表的B 端渠道占比過半， 但在近20 年主要受餐飲行業低迷影響，B 端渠道處在下滑之下，但C 端渠道仍保持持續穩健增長。對比中國，B 端餐飲等渠道消費總體也高于C 端家庭消費，由于國內餐飲業態更加豐富，餐飲市場規模更大，因而國內速凍的B 端渠道的成長空間將明顯高于C 端家庭消費。 盈利能力展望：更看好國內餐飲渠道企業的盈利能力提升。由于我們沒有詳細的日本B 端和C 端渠道拆分的盈利能力指標，但我們可以從幾方面對比日本和中國渠道差異帶來的盈利能力變化。首先，C 端渠道方面，日本便利店渠道文化深入人心，國內目前C 端很多還是連鎖商超為主，渠道差異使得其對上游速凍企業的議價能力有差異。很明顯，目前以商超渠道為代表的C 端渠道對上游議價能力有一定優勢，速凍食品C 端盈利能力明顯受到壓制，或者說速凍C 端品牌化帶來的毛利率優勢多數被高費用率所抵消。其次，B 端渠道方面，國內餐飲萬億市場給予了龍頭企業很大的份額提升和規模效應空間，國內餐飲渠道的速凍品類SKU 豐富度要明顯高于日本，從未來餐飲渠道發展來看，基于下游餐飲連鎖化帶來對上游速凍供應鏈標準化、規模化和定制化需求將繼續提升，因此長期專注B 端餐飲渠道的速凍公司在產品研發、大單品打造和定價策略方面會形成競爭優勢，我們看好具備產能全國化布局和渠道掌控力突出的龍頭企業在B 端深耕發展，盈利能力有望逐步提升。 |
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