這可能是中國最混亂的暴利生意

靜思之 2022-11-07 發布于江蘇

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在醫美行業，玻尿酸、重組膠原蛋白與肉毒瘤素，構成了醫美賽道的“三劍客”，這三者都屬于“黃金賽道”。繼玻尿酸之后，重組膠原蛋白已逐步成為“吸金”選手。隨著華熙生物、敷爾佳、愛美客等醫美企業陸續登陸資本市場，巨子生物也赴港上市，開啟新的征程。上市后，巨子生物成為國內第三家膠原蛋白上市公司，而另外兩家分別是錦波生物和創爾生物。

11月4日，巨子生物(02367.HK)掛牌港交所。上市首日，公司開盤價為26港元/股，截至發稿，市值最高時超300億。公司本次上市募資金額近5億港元。

已成立22年的巨子生物，是一位生物化工女博士在技術突破下，攜手其丈夫一同創辦起來。這位女博士就是公司的首席科學官范代娣。由她帶領的科研團隊，在研發了重組膠原蛋白技術后，并將技術運用到護膚品的研發和量產中。隨后，巨子公司以類人膠原蛋白作為關鍵成分，憑借醫美面膜及功效性護膚品，打開了膠原蛋白護膚品市場。

從實驗室走向量產的類人膠原蛋白

巨子生物的起家，倚靠的是創始團隊在膠原蛋白重組技術的突破。

曾經的膠原蛋白提取，主要源自動物。但這種提取方式會帶來一定病毒風險。經過多年嘗試，通過重組膠原蛋白解決這一風險。但依然沒有打通從實驗室到規模化量產的路徑。

這一突破，發生在巨子生物的研發團隊上。

1994年，獲得華東理工大學博士學位的范代娣，便開啟了研發“重組膠原蛋白”的科研之路。

五年后，范代娣赴美訪問，在麻省理工學院國家生物工程中心擔任高級訪問學者。同年，范代娣還在西北大學組建科研團隊，開展人源型膠原蛋白的研發。

經過一年的研究，2000年，范代娣帶領團隊，采用基因工程技術對人膠原蛋白基因進行重組轉化，并通過高密度發酵，以培養生產不同功效的重組膠原蛋白。在膠原類生物材料領域，這是一個里程碑式的突破。這一突破所帶來的是，重組膠原蛋白有望實現量產，從而也令范代娣及其丈夫看見了一線商機。

同年，范代娣攜手丈夫嚴建亞共同創辦了巨子生物，以自身的發明專利技術入股。次年，兩人組建和創立了西安巨子生物基因技術股份有限公司。

這一對創業搭檔屬于典型的“科學家搭配企業家”組合，盡管公司CEO是嚴建亞，但他同時還兼任另一上市公司三角防務的董事長。相比之下，范代娣為巨子生物投入更多，主導公司的研發工作。

走過創立前期的五年，巨子生物的核心技術獲得行業首個發明專利授權，并命名為“類人膠原蛋白”，這意味著，首個由中國人自主研發、具有自主知識產權的重組膠原蛋白問世。這一突破的背后，不僅解決了從動物身上提取的病毒風險，還保障了添加成分的安全性。

2009年，巨子生物實現量產，并成為全球首個量產膠原蛋白護膚品的公司。這意味著，重組膠原蛋白終于走出了實驗室，在不遠將來觸達大眾消費者。這為巨子生物后續走向資本化，并擁有近200億元的高估值埋下了重要伏筆。

股東套現約29億元

顯然，頭頂著首個發明專利授權的“光環”，實現量產的重組膠原蛋白，吸引了一批投資機構的目光。

在IPO前，巨子生物僅完成了一輪融資。早前，甚至在投資圈中，巨子生物被稱為是投資人“搶都搶不到”的項目。最終，就連在醫藥賽道大展拳腳的高瓴資本也僅能“搶到”4.99%的股份。

在眾多資方中，高瓴資本以對價9.67億元來持股4.99%；中信產業基金投資了8.38億元來持股4.33%；金鎰珠海持股3.76%，阿布扎比投資基金持股1.41%，三人行（605168）旗下的上海劍誠持股0.67%，中金公司持股0.5%，國開行旗下的上海莘栩持股0.16%。君聯資本通過君聯管理持股3.43%。至此，巨子生物的投后估值高達193億元，一舉逼近200億元。

細看股東名單，巨子生物高估值的背后，不僅有知名機構加持，也不乏帶貨主播薇婭作為推手。薇婭曾在電商平臺直播中，為巨子生物的產品帶貨。盡管她已退居幕后，投資準IPO企業已仿佛成為薇婭及其丈夫獲利的另一途徑。

薇婭丈夫董海鋒透過上海謙漪來獲得巨子生物1.7%股權（包括全球發售前0.86%股權、全球發售后0.84%的股權）。在此之前，薇婭丈夫曾通過向德爾瑪增資1.5億元來獲得后者2.84%股份。

在高手云集的資本中，值得關注的是，高瓴資本近年來，除了投資醫療健康賽道以外，也開始瞄向了關于“變美”的賽道，其中就包括了醫美和口腔醫療。

近些年來，口腔醫療因隱形正畸、牙齒種植等技術的風起而催生了大量消費需求，這一賽道開始受到資本追捧。

在投資巨子生物之前，高瓴資本看中了口腔醫療這一片新“藍海”，高瓴資本曾參與瑞爾集團的D輪9000萬美元融資。同時，高瓴資本還參與了一家另一家口腔醫療品牌的投資。

去年6月，“正畸第一股”時代天使在港股上市。目前，時代天使的控股股東是松柏正畸，持股比例為67.12%，但其背后資方是高瓴資本，高瓴資本對CareCapital松柏投資持股96.67%。按時代天使上市首日近700億市值估算，高瓴持有的市值約為460億港元。

不管從口腔醫療賽道還是醫美賽道的投資趨勢來看，這一類能讓消費者“變美”的公司正受到眾多資本的青睞和看好。

顯然，巨子生物的分紅情況同樣成為業界焦點。上市前，巨子生物出現了股東提前套現的跡象。

招股書顯示，2019年至2021年，巨子生物的附屬公司（即西安巨子生物、陝西巨子生物技術、西安巨子醫療器械及陜西巨子特醫）分別宣派3.97億元、15.045億元和10.18億元股息，合計約為29.19億元。

盡管有資方的大力加持，巨子生物依然是一個家族型企業。范代娣直接間接持股達60.02%，同時還擁有雇員激勵平臺1.96%的投票權。同時，范代娣與嚴建亞共同為公司控股股東。這就意味著，由于公司三年凈利潤為26.65億元，范代娣夫婦將從中獲得16億元。

一片面膜成本僅需6元

從整體盈利情況來看，自2019年至2021年、今年前五個月，巨子生物的營收分別為：9.57億元、11.91億元、15.53億元，今年前五個月收入達7.23億元，同比增長39%。

相應地，凈利潤從2019年的5.75億元，一路飆至2021年的8.28億元。其中，2019年至2020年的利潤率都超過60%，一度比肩茅臺，甚至因此被稱為“醫美界茅臺”。不過，之后巨子生物利潤率出現下滑，目前已降至43%。這與公司不斷加大銷售費用的投入、開拓營銷渠道有關。

近三年間，核心品牌可麗金與可復美兩大品牌合計收入都占營收八成以上，且呈現不斷攀升的趨勢。其中，可麗金的產品包括噴霧、面膜、面霜、精華、乳液及凝膠等，售價在 109 元到 680 元之間，屬于中高端護膚品牌，占營收的三分之一。此外，巨子生物還搭建了另外6個品牌：可預、可痕、可復平、利妍、欣苷（SKIGIN）及參苷。

在天貓官網上，公司最暢銷的產品則是可復美醫用面膜。每盒售價 198 元，平均每片 40元。若以 85% 的毛利率計算，每盒成本僅 30 元，每片成本約6元。目前，該產品總銷量已超 30 萬份。暴利程度不言而喻。無獨有偶。醫美面膜的高暴利仿佛成了行業共性。據敷爾佳招股書顯示，每盒售價百元以上的敷爾佳面膜，每件采購價也僅僅10元。

低成本，高售價，造就了高毛利。2019年至2021年以及今年年前五個月，巨子生物的毛利率都在83%至85%左右。

研發占比不到2%

營銷費用持續高企

高售價，低成本，是造就巨子生物高毛利率的關鍵因素。不過，公司在高毛利的背后，還具有一些隱患，如研發投入與營銷費用支出。

首先，來看研發投入。在研發人員配置上，巨子生物共有84名研發成員，其中有超過一半的研發人員屬于碩士及以上學歷。

從研發費用來看，巨子生物的研發投入比重顯得微薄。自2019年至2021年，研發投入呈現逐步提高的趨勢，從1140 萬元增至2495 萬元，僅占營收比重1%至2%之間。

與同行公司相比，2021 年華熙生物的研發投入占比 5.75%，愛美客占比 7.07%，貝泰妮的則為 2.99%。由此可見，巨子生物在研發費用上的投入不如同行，且未來需要加大研發投入，來提升產品競爭力。

與研發投入微薄形成對比的是，巨子生物的營銷費用高居不下。

2019年至2021年，巨子生物在營銷上的支出分別高達：9379萬元、1.58億元以及3.46億元，今年前5月支出1.96億元，同比增長逾1倍。以此推測，截止今年年末，營銷支出的增長趨勢將會持續。

在這一增長現象的背后，我們看到巨子生物為了更大程度觸達不同的客群，同時發力To B和To C市場，公司采取“醫療機構大眾消費者”雙軌銷售模式，在這一模式下，巨子生物的大部分收入來自于經銷商。

面向B端市場，巨子生物通過經銷、直銷的方式將產品銷往國內千家公立醫院、約1700家私立醫院和診所，以及約300個連鎖藥房品牌，以此獲得消費者的信任。

在B端市場的進攻中，經銷商成為巨子生物的最大主力軍。過去幾年內，來自經銷售的收入就已超過總收入的一半。然而，經銷商這一渠道也存在著一些局限性，尤其體現在經銷商主要觸達少數醫生群體。

為了加碼C端市場，巨子生物將營銷重心放在第三方電商平臺，包括天貓、京東及拼多多等，以及抖音、小紅書等平臺進行在線直銷。憑借線上電商所帶來的流量紅利，巨子生物的線上銷售收入占比大漲，今年前5個月，線上銷售收入已上升至近五成。為了實現持續的線上銷售收入，公司不斷擴張線上購物平臺等渠道，并令銷售費用大幅增長。2021年整年的線上營銷費用更是高達3億元，今年前5個月也接近2億元，很大可能會超過去年同期費用。

這些數據都意味著，線上獲客成本正在不斷上漲。而在此同時，巨子生物的研發投入卻顯得較為單薄。值得關注的是，在巨子生物之外，還有敷爾佳、錦波生物等企業在緊盯膠原蛋白這一片藍海。因而，在品牌競爭力、產品品類多元化以及功效的提升等方面，登陸資本市場的巨子生物，未來仍會面臨諸多挑戰。