巨子生物研究報(bào)告：重組膠原蛋白龍頭，高成長高盈利兼具

（報(bào)告出品方/作者：上海證券，彭毅、王盼）

1 巨子生物：重組膠原蛋白龍頭

1.1 重組膠原蛋白先行者，產(chǎn)品品牌矩陣豐富

巨子生物是國內(nèi)最大的膠原蛋白專業(yè)皮膚護(hù)理公司。公司成 立于 2000 年，是國內(nèi)基于生物活性成分的專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品行業(yè) 的先行者和領(lǐng)軍者，產(chǎn)品組合中共有 105 項(xiàng) SKU，涵蓋功效性護(hù) 膚品、醫(yī)用敷料和功能性食品的 8 大主要品牌即可復(fù)美、可麗金、 可預(yù)、可痕、可復(fù)平、利妍、欣苷(SKIGIN) 及參苷，及 85 款在研 產(chǎn)品。公司利用專有的合成生物學(xué)技術(shù)，自主開發(fā)和生產(chǎn)多種類 型的重組膠原蛋白和稀有人參皂苷產(chǎn)品。憑借多年來在生物活性 成分方面的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)以及一體化的商業(yè)模式，在膠原蛋白技術(shù)和 市場上處于行業(yè)領(lǐng)先地位。自 2019 年起，公司連續(xù) 3 年一直是中 國最大的膠原蛋白專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品公司，并且是全球首家實(shí)現(xiàn) 量產(chǎn)重組膠原蛋白護(hù)膚產(chǎn)品的公司，其專有重組膠原蛋白技術(shù)在 中國獲得行業(yè)內(nèi)首個(gè)發(fā)明專利授權(quán)。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，家族式企業(yè)特征明顯

股權(quán)集中度較高，創(chuàng)始人家族控股超 6成。根據(jù)公司招股說明 書，公司聯(lián)合創(chuàng)始人嚴(yán)建亞、范代娣夫妻通過間接持股，合計(jì)持 有 62.02%股權(quán)。巨子生物控股股東為 Juzi Holding, 持有公司 59.97%股權(quán)。Juzi Holding 作為特殊目的實(shí)體，由公司創(chuàng)始人范代 娣通過信托間接持有100%股權(quán)，范博士還通過Healing Holding持 有公司 0.09%股份。GBEBT Holding 作為公司激勵(lì)股份平臺，其 投票權(quán)委托給范博士，范博士共計(jì)持有公司 60.06%股權(quán)。從股權(quán) 結(jié)構(gòu)上看，范博士家族持有公司六成以上股份，公司家族式企業(yè) 特征明顯。

創(chuàng)始人家族為研發(fā)主力，管理團(tuán)隊(duì)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。創(chuàng)始人范 代娣博士被譽(yù)為“類人膠原蛋白之母”， 1999-2000 年其于美國麻 省理工學(xué)院國家生物工程中心擔(dān)任高級訪問學(xué)者，先后獲得國家 技術(shù)發(fā)明獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)、中國專利獎(jiǎng)金獎(jiǎng)、陜西省最高科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)等 榮譽(yù)。自 2000 年集團(tuán)創(chuàng)立起，范博士擔(dān)任若干集團(tuán)附屬公司的董 事及總經(jīng)理，負(fù)責(zé)技術(shù)研發(fā)。其配偶嚴(yán)建亞負(fù)責(zé)集團(tuán)戰(zhàn)略管理、 業(yè)務(wù)運(yùn)營，女兒嚴(yán)鈺博負(fù)責(zé)集團(tuán)投融資及投關(guān)工作，嚴(yán)建亞胞妹 嚴(yán)亞娟深耕生物技術(shù)行業(yè) 30 載，負(fù)責(zé)集團(tuán)生產(chǎn)及質(zhì)控。高管團(tuán)隊(duì) 其他成員均經(jīng)驗(yàn)豐富，例如葉娟與方娟女士在生物技術(shù)行業(yè)均擁 有 20 多年經(jīng)驗(yàn)，段志廣先生在生物醫(yī)用材料和相關(guān)醫(yī)療器械的開 發(fā)、高活性天然產(chǎn)品的生物制造研究以及相關(guān)產(chǎn)品開發(fā)方面擁有 16 年經(jīng)驗(yàn)。

1.3 盈利質(zhì)量優(yōu)異，業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅速

分業(yè)務(wù)看，專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品貢獻(xiàn) 9 成營收。2021 年，公司 專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品、功能性食品及其他產(chǎn)品銷售額分別為 15.03、 0.49 億元，收入貢獻(xiàn)占比分別為 96.82%、3.18%，2019-2021 年 年?duì)I收 CAGR 分別為 33%、-31%，其中功能性食品銷售下滑主要 是公司降低利潤率相對較低的飲品及纖維補(bǔ)充劑的銷售。分品牌 看，2021 年可復(fù)美、可麗金兩大品牌貢獻(xiàn)收入約 9 成。2021 年， 可復(fù)美、可麗金品牌銷售額分別為 8.98、5.26 億元，分別占總銷 售額的 57.83%、33.88%。可復(fù)美產(chǎn)品近兩年銷售額迎來增長，從 2019 年的 2.90 億元高增至 2021 年的 8.98 億元，占總銷售額比重 從 2019 年的 30.26%快速上升至 2021 年的 57.83%，取代可麗金 成為公司第一大品牌。

整體盈利水平位居行業(yè)前列。2021 年，公司毛利率達(dá)到 87.2%，在可比公司中位居第二，高于行業(yè)平均水平，同時(shí)公司ROE 高達(dá) 112.3%，顯著高于平均水平，為可比公司平均水平的近 3 倍。公司銷售費(fèi)用率為 22.3%，低于可比公司平均水平；研發(fā)上， 2021年公司研發(fā)費(fèi)用為 2495萬元，低于行業(yè)平均水平，但是在以 膠原蛋白為主的企業(yè)中位居第二。

渠道不斷優(yōu)化，盈利能力持續(xù)提升。2019-2021年巨子生物毛 利率分別為 83.3%/84.6%/87.2%，自 2019 年起整體毛利率穩(wěn)定提 升，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，高毛利率的專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品銷售占 比上升。另外，2021 年，功能性食品毛利率迅速上升，主要得益 于減少了低利潤率產(chǎn)品的銷售，但由于其占公司業(yè)務(wù)收入比重較 小，因此功能性食品的毛利率上升對公司整體毛利率影響不大。 從渠道看，2021 年經(jīng)銷渠道收入 8.6 億元，占比超 5 成，同比基 本持平。線上渠道增長迅猛，線上渠道中，DTC 線上直銷收入 5.7 億元，同比增長109%；電商直銷收入0.7億元，大幅增長112%。 線下直銷收入 0.5 億元，同比增長 91%。公司線上渠道毛利率高于 線下渠道毛利率，直銷毛利率大于經(jīng)銷毛利率。2021 年，電商平 臺線上直銷的毛利率高達(dá) 95.2%，顯著高于其他渠道。2019-2021 年巨子生物凈利潤分別為 5.75/8.27/8.28 億元，凈利潤率分別為60.1%/69.4%/53.3%，由于電商、社媒等營銷活動等，公司線上 營銷費(fèi)用增加，凈利率略微下降。

2 膠原蛋白：應(yīng)用廣闊、增長快速的黃金賽道

2.1 膠原應(yīng)用廣泛，生產(chǎn)壁壘較高

膠原在人體內(nèi)分布廣泛，作用眾多。膠原蛋白是哺乳動物體 內(nèi)含量最多的蛋白質(zhì)，大約占人體中蛋白質(zhì)的 1/4，廣泛分布于人 體組織中，包括皮膚、韌帶、軟骨和肌肉等組織和器官上。膠原 蛋白作為細(xì)胞外基質(zhì)的主要構(gòu)成成分，在細(xì)胞的增殖、分化和發(fā) 育方面發(fā)揮重要作用。

膠原的特殊三螺旋結(jié)構(gòu)構(gòu)成其獨(dú)特性能。膠原蛋白由三條鏈 組成，以緊密的三螺旋結(jié)構(gòu)纏繞在一起。每條鏈有 1400 多個(gè)氨基 酸長，三種氨基酸的重復(fù)序列形成了堅(jiān)固的結(jié)構(gòu)。每三個(gè)氨基酸 中有一個(gè)是甘氨酸，他可以完美的嵌入在螺旋結(jié)構(gòu)中，鏈中剩下 的空余位置則由脯氨酸和羥脯氨酸填補(bǔ)。脯氨酸在多肽鏈中形成了一個(gè)在典型球狀蛋白中難以容納的扭結(jié)。因此形成了膠原蛋白 的結(jié)構(gòu)；而羥脯氨酸對膠原蛋白的穩(wěn)定性至關(guān)重要。作為蛋白質(zhì) 的一種，膠原蛋白加熱會發(fā)生變性，三重螺旋展開并且部分二級 結(jié)構(gòu)損失，膠原蛋白變性后不溶于水即形成明膠。 膠原類型豐富，功能略有差異。迄今為止，科學(xué)家已鑒定出 28 種不同類型的膠原蛋白，其中人體含有的膠原類型有 16 種。不 同類型的膠原蛋白主要功效有一定差異，I 型膠原占骨骼有機(jī)物質(zhì) 的 90%；II 型膠原蛋白是軟骨、骨骼和其他類型的結(jié)締組織的一部 分；III 型膠原蛋白對于傷口愈合有重要作用。

膠原蛋白可分為動物源膠原蛋白和重組膠原蛋白，制備方法 各有千秋。動物源膠原主要通過熱水提取法、酸提法和酶提法等 從動物材料上提取，該方法比較傳統(tǒng)，用酸、堿、酶解法處理動 物來源的組織，成本相對較低，來源廣泛，容易規(guī)模化生產(chǎn)。但 存在膠原蛋白活性喪失，組織相容性差，有感染動物源性病毒的 風(fēng)險(xiǎn)及異源性蛋白的排異反應(yīng)等缺陷。我國西北大學(xué)的范代娣等 采用 PCR 擴(kuò)增得到數(shù)段人膠原蛋白基因片段，接著進(jìn)行拼接重復(fù)， 轉(zhuǎn)化大腸桿菌，并通過高密度發(fā)酵培養(yǎng)生產(chǎn)人源性膠原蛋白，得 到高表達(dá)的重組膠原蛋白。重組技術(shù)提高了成分的安全性和穩(wěn)定 性，重組膠原蛋白具有低排異反應(yīng)，可精準(zhǔn)定制功能、生產(chǎn)周期 短、生產(chǎn)規(guī)模大等特點(diǎn)。由于技術(shù)不夠成熟等原因，目前動物源 性膠原蛋白仍然處于主流地位，但重組膠原蛋白相對動物膠原蛋 白的優(yōu)良特性或使其在未來成為行業(yè)主流。

重組膠原蛋白有明確分類標(biāo)準(zhǔn)。我國將重組膠原蛋白劃分為 重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白、重組類膠原蛋白三類。 重組類膠原蛋白是膠原氨基酸序列片段或功能性氨基酸序列片段 的組合，與天然人膠原蛋白的同源性較低。重組人源化膠原蛋白 是人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段或 功能片段組合，具有良好的水溶性和生物活性。重組人膠原蛋白 是具有人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，與人膠 原蛋白結(jié)構(gòu)性質(zhì)幾乎完全相同。綜合成本和技術(shù)條件限制，目前 市面上主流的膠原蛋白產(chǎn)品是重組類膠原蛋白和重組人源化膠原 蛋白。

2.2 膠原市場：重組膠原尚處起步階段，未來或成行業(yè)主 流

中國膠原蛋白行業(yè)持續(xù)高速增長。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)， 2021 年中國膠原蛋白產(chǎn)品市場規(guī)模達(dá) 288 億元， 2017-2021 年 CAGR 為 31%，預(yù)計(jì) 2027 年中國膠原蛋白產(chǎn)品市場為 1738 億元， 2021-2027 年 CAGR 為 35%。 重組膠原蛋白市場或成行業(yè)主流。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)， 2017 年重組膠原蛋白市場滲透率僅 15.9%，2021 年滲透率為 37.7%，預(yù)計(jì)到 2023 年重組膠原蛋白市場滲透率將超過動物源膠 原蛋白，成為膠原蛋白市場主流。預(yù)計(jì)在 2027 年重組膠原蛋白將 達(dá)到 62.3%的市場滲透率，市場規(guī)模也將達(dá)到 1083 億元。

2.2.1 醫(yī)用敷料：行業(yè)上升期，高需求低集中度

皮膚修護(hù)高需求帶動膠原蛋白醫(yī)用敷料市場的高速發(fā)展。據(jù) 弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國醫(yī)用敷料市場規(guī)模從 2017 年的 67 億 元增至 2021 年的 259 億元，年均 CAGR 為 40%，未來預(yù)計(jì)將從 2022 年的 347 億元進(jìn)一步增至 2027 年的 979 億元，年均 CAGR 為23.1%。重組膠原蛋白的醫(yī)用敷料市場滲透率有望逐漸提高，預(yù) 計(jì)將從 2017 年的 5.2%增至 2027 年的 26.1%。市場規(guī)模也將從 2022 年的 72 億元進(jìn)一步增至 2027 年的 255 億元，年均 CAGR 為 28.8%。 醫(yī)用敷料市場敷爾佳市占率高，行業(yè) CR5 集中度低。根據(jù)弗 若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按零售額計(jì)，2021 年中國前 5 大醫(yī)用敷料企 業(yè)在中國醫(yī)用敷料市場占26.5%的市場份額，市場集中度較低。敷 爾佳在 2021 年的醫(yī)用敷料市場占有率為 10.1%，排名第 1，相比 于 2020 年的 25.9%，出現(xiàn)明顯下滑。巨子生物 2021 年的零售額 為 23 億元，在醫(yī)用敷料市場排第 2，在膠原蛋白醫(yī)用敷料市場排名第 1。我們認(rèn)為在醫(yī)用敷料市場快速發(fā)展，市場規(guī)模不斷增長的 背景下，行業(yè)或?qū)⒂瓉硪淮蜗磁疲厮芨偁幐窬趾箢^部企業(yè)市占 率不斷提高。

細(xì)分賽道內(nèi)競對較少，控價(jià)良好。膠原蛋白敷料三類醫(yī)療器 械產(chǎn)品少，大部分集中在二類，因此三類膠原蛋白敷料具有一定 稀缺性和壁壘性。截至 2021 年底，創(chuàng)爾生物、崇山生物的膠原貼 敷料，及瑞典墨尼克醫(yī)療生產(chǎn)的薄膜敷料（非膠原敷料）為 3 個(gè)稀 缺的 3 類醫(yī)療器械敷料。醫(yī)用敷料賽道目前主要有西安巨子生物、 哈爾濱敷爾佳科技、廣州創(chuàng)爾生物三家公司，旗下醫(yī)用敷料產(chǎn)品 均獲得了不同類型醫(yī)療器械認(rèn)證，主要針對為面部皮炎痤瘡、醫(yī) 美術(shù)后修復(fù)問題。在成份上三家公司具有一定差異，巨子生物采 用的是自有專利技術(shù)類人膠原蛋白，敷爾佳采用的是透明質(zhì)酸鈉， 創(chuàng)爾生物采用的是動物源性膠原蛋白。醫(yī)用敷料主要產(chǎn)品價(jià)格帶 集中在 30-50 元/片的區(qū)間，廠商之間定價(jià)保持一致性。

2.2.2 功效性護(hù)膚品：重組膠原不斷滲透，行業(yè)格局初步 形成

功能性護(hù)膚賽道火熱，重組膠原蛋白滲透率加速提升。根據(jù) 弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2017-2027 年，中國功效性護(hù)膚品市場規(guī)模 將由 133 億元上升至 2118 億元，CAGR 為 28.61%。其中重組膠 原蛋白功效性護(hù)膚品市場規(guī)模由 2017 年的 8 億元上升至 2021 年 的 46 億元，CAGR 為 52.8%，預(yù)計(jì) 2027 年市場規(guī)模將達(dá)到 645 億元，CAGR為55.0%，遠(yuǎn)高于市場平均增速。高增速下，重組膠 原蛋白護(hù)膚品市場滲透率也在顯著提升，從2017年的6.3%上升至 2021 年的 14.9%，預(yù)計(jì)將在 2027 年達(dá)到 30.5%。

功效性護(hù)膚品市場集中度高，行業(yè)格局已經(jīng)初步形成。2021 年中國功效性護(hù)膚品市場的零售額規(guī)模為 308 億元，前 5 大參與者 占據(jù)67.5%的市場份額。目前中國功效護(hù)膚品市場重點(diǎn)企業(yè)主要有 貝泰妮、歐萊雅中國、巨子生物、華熙生物、上海家化等，貝泰 妮主打云南當(dāng)?shù)靥厣参锍煞譃橘u點(diǎn)，巨子生物以膠原蛋白為核 心成分，華熙生物以透明質(zhì)酸為基本盤。其中，巨子生物 2021 年 的零售額為 37 億元，在膠原蛋白功效性護(hù)膚品市場排名第一。

2.2.3 肌膚煥活應(yīng)用：透明質(zhì)酸主導(dǎo)，膠原保持高增長

膠原蛋白產(chǎn)品獲批量少，獲批產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢明顯。在產(chǎn)品獲 批數(shù)量上，膠原蛋白產(chǎn)品數(shù)量偏少。國內(nèi)獲批三類證的膠原蛋白 注射針劑僅 6 款，而透明質(zhì)酸僅進(jìn)口三類械批號就有 40 多款。隨 著監(jiān)管審核的加快，已有眾多企業(yè)布局該賽道，未來市場成長空 間廣闊。中國目前審批通過的 6 款膠原蛋白制劑為中國臺灣雙美的 “膚柔美”“膚麗美”“膚力原”，荷蘭漢福生物的“愛貝芙”，長 春博泰的“弗縵”和錦波生物的“薇旖美”。其中，中國臺灣雙美 憑借著獨(dú)特的原材料和技術(shù)一直作為膠原蛋白針劑的行業(yè)標(biāo)桿。 截至 2022 年 2 月，雙美膠原蛋白臨床使用量達(dá)到 108 萬支，是國 內(nèi)銷量領(lǐng)先的膠原蛋白產(chǎn)品。 透明質(zhì)酸現(xiàn)階段占主導(dǎo)地位，膠原小眾但增長迅速。膠原蛋 白應(yīng)用于中胚層療法，采用超微滲透技術(shù)，定位、定層、定量的 把含有多種營養(yǎng)成分，高濃度的皮膚營養(yǎng)成份，直接透過表皮輸 送到皮下深層組織，讓皮膚在日常保養(yǎng)的同時(shí)，定時(shí)、定期地給 予一定的具有藥妝成份的營養(yǎng)補(bǔ)充，從而達(dá)到美容抗衰老的目的； 也可用作填充劑，將膠原蛋白直接注射到真皮組織中，同時(shí)誘導(dǎo) 自體膠原再生。隨著重組膠原蛋白的價(jià)格逐漸降低和適應(yīng)皮膚的 生物學(xué)特性，基于重組膠原蛋白的肌膚煥活應(yīng)用預(yù)計(jì)未來將會獲 得更大的市場份額。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，中國肌膚煥活應(yīng)用市場規(guī)模 從 2017 年的 206 億元增至 2021 年的 424 億元，CAGR19.7%。2020 年重組膠原蛋白尚未用于肌膚煥活應(yīng)用，但未來其滲透率預(yù) 計(jì)將從 2022 年的 4.8%增至 2027 年的 9.7%，重組膠原蛋白應(yīng)用 市場規(guī)模將突破百億，達(dá)到 122 億元。

2.3 人參皂苷種類豐富功效顯著，受眾以亞洲國家為主

人參皂苷種類豐富，稀有皂苷功效顯著。近代藥理學(xué)研究發(fā) 現(xiàn)，人參中起到主要功效的成分是人參皂苷，種類達(dá) 60 多種，不 同皂苷發(fā)揮的作用也不盡相同，目前國內(nèi)外研究最多、應(yīng)用最廣 泛的人參皂苷為稀有人參皂苷 Rh2 和 Rg3。這兩種皂苷都屬于人 參中含量比較少的，但是其活性卻比普通皂苷要強(qiáng)很多，而且具 有一些普通皂苷所沒有的功效。

人參皂苷產(chǎn)品的消費(fèi)者主要來自于傳統(tǒng)醫(yī)藥文化及應(yīng)用較為 普及的亞洲國家。中國是世界上最大的基于稀有人參皂苷技術(shù)的 功能性食品市場，基于稀有人參皂苷技術(shù)的功能性食品的銷售額 從 2017 年的 4.06 億元增至 2021 年的 6.45 億元，復(fù)合年增長率為 12.3%。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，隨著消費(fèi)者對健康意識的增強(qiáng) 和對人參皂苷研究的深入，稀有人參皂苷功能性食品市場預(yù)計(jì)將 以更高的復(fù)合年增長率 16.1%進(jìn)一步增至 2027 年的 15.61 億元。

2.4 監(jiān)管：標(biāo)準(zhǔn)法規(guī)密集出臺，推動行業(yè)有序發(fā)展

行業(yè)政策標(biāo)準(zhǔn)密集出臺，推動產(chǎn)業(yè)合規(guī)發(fā)展。膠原蛋白行業(yè) 快速發(fā)展下相關(guān)監(jiān)管政策逐漸跟進(jìn)，相關(guān)規(guī)定正在不斷完善細(xì)化。 2017 年，《國家醫(yī)療器械分類目錄》將用于醫(yī)療領(lǐng)域的膠原蛋白納 入 III 類醫(yī)療器械管理中。2021 年后，膠原蛋白行業(yè)的高速發(fā)展和 眾多競對入局也促使行業(yè)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范密集出臺，涉及重組膠原 蛋白命名、分類、國家標(biāo)準(zhǔn)等。2022 年 1 月 13 日，重組膠原蛋白 行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)出臺，將有助于行業(yè)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)者經(jīng)營規(guī)范化。7 月 13 日，2022 年醫(yī)療器械分類界定結(jié)果匯總出臺，其中對于重組 III 型 膠原蛋白建議按照三類醫(yī)療器械進(jìn)行管理，重組膠原迎來強(qiáng)監(jiān)管 時(shí)代。密集出臺的相關(guān)政策建立了膠原蛋白行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，為研發(fā)實(shí)力、產(chǎn)品實(shí)力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供保護(hù)，從而能夠有效引導(dǎo) 膠原蛋白產(chǎn)業(yè)規(guī)范發(fā)展。

2.5 國際市場：膠原研發(fā)底蘊(yùn)濃厚，醫(yī)藥食品應(yīng)用為主

目前海外膠原蛋白公司包括羅賽洛、Gelita 、NIPPI 等，無動 物源性膠原蛋白正在興起，Geltor 成立于 2015 年，公司通過精準(zhǔn) 發(fā)酵來制造功能性蛋白質(zhì)產(chǎn)品，公司已宣布其針對食品和營養(yǎng)市 場的 PrimaColl“無動物”純素膠原蛋白首次商業(yè)規(guī)模生產(chǎn)，首批 該成分產(chǎn)品可能會在 23 年成功上市。20 年 4 月，其推出一款彈性 蛋白護(hù)膚成分 Elastapure，這款新成分是第一款為外用護(hù)膚設(shè)計(jì)的 人類彈性蛋白，不同于此前市場上動物源的彈性蛋白，其開發(fā)基 于 100%植物發(fā)酵技術(shù)，以達(dá)到高純度和高生物相容性。

膠原蛋白應(yīng)用市場發(fā)展與區(qū)域經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，膠原蛋白行業(yè) 增速高于全球經(jīng)濟(jì)增速。以美國、歐洲為主的發(fā)達(dá)國家膠原蛋白行業(yè)起步早應(yīng)用廣，處于行業(yè)的第一梯隊(duì)，以中國、印度為代表 的金磚國家構(gòu)成第二梯隊(duì)。美國、日本等國已將膠原蛋白應(yīng)用于 醫(yī)療、乳品、飲料、膳食補(bǔ)充劑、營養(yǎng)品、護(hù)膚品等多個(gè)領(lǐng)域， 隨著國內(nèi)市場應(yīng)用場景不斷豐富，我國膠原蛋白終端市場規(guī)模也 將持續(xù)擴(kuò)大。據(jù) Grand View Research 數(shù)據(jù)，2019 年全球膠原蛋 白市場規(guī)模達(dá)到 153.56 億美元，預(yù)計(jì) 2027 年將達(dá)到 226.22 億美 元，2016-2027 年年均 CAGR 將達(dá)到 5.42%，市場規(guī)模穩(wěn)定增長。 其中天然膠原規(guī)模不斷擴(kuò)大，2019 年全球天然膠原產(chǎn)量規(guī)模達(dá)到 3.2萬噸，預(yù)計(jì)2027 年將達(dá)到4.4萬噸，年均CAGR預(yù)計(jì)為4.75%。

醫(yī)療保健為海外膠原蛋白的主要應(yīng)用領(lǐng)域。海外膠原蛋白市 場主要應(yīng)用于食品飲料、醫(yī)療保健和化妝品領(lǐng)域，其中醫(yī)療保健 占據(jù)主導(dǎo)地位。骨相關(guān)治療：由于膠原蛋白有利于促進(jìn)骨骼發(fā)育， 其作為骨空隙填充劑在醫(yī)療保健領(lǐng)域越來越受歡迎，在骨修復(fù)治 療中對攜帶蛋白質(zhì)的膠原蛋白海綿需求不斷增加，預(yù)計(jì)將推動細(xì) 分市場的增長。功能食品和膳食補(bǔ)充：水解膠原可作為功能性食 品直接食用，如咀嚼片、運(yùn)動員所需蛋白質(zhì)粉和腸內(nèi)營養(yǎng)制劑等。 北美和歐洲對膳食補(bǔ)充劑和功能性食品飲料的需求不斷增加，將 推動膠原蛋白在食品和飲料領(lǐng)域的高增長。化妝品成分：研究表 明，膠原蛋白在肌膚護(hù)理抗衰領(lǐng)域中擔(dān)任著重要角色，作為一種 化妝品成分備受關(guān)注，將開辟新的市場途徑。但膠原蛋白在美容 護(hù)理方面應(yīng)用占比較小，2020 年，中國膠原蛋白產(chǎn)品中 48%應(yīng)用 于醫(yī)療健康領(lǐng)域，32%用于食品領(lǐng)域，僅 21%用于化妝品和其他 領(lǐng)域。在膠原蛋白化妝品開發(fā)上，國外主要有雅詩蘭黛彈力多肽 系列、資生堂的彈力保濕面霜等產(chǎn)品。

3 技術(shù)壁壘打造差異化品牌矩陣，“醫(yī)療機(jī)構(gòu)+ 大眾消費(fèi)”雙軌銷售

3.1 可復(fù)美&可麗金：醫(yī)學(xué)背景專業(yè)皮膚護(hù)理品牌

公司深耕美麗與健康領(lǐng)域，為迎合多元細(xì)分消費(fèi)需求，構(gòu)建 多品牌矩陣組合，涵蓋多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。截至 2022 年 5 月，巨子生 物共有 105 項(xiàng) SKU 和 8 個(gè)主要品牌，包括護(hù)膚品牌可復(fù)美、可麗 金、可預(yù)、可痕、可復(fù)平、利妍、欣苷以及功能性食品品牌參苷， 涵蓋功效性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料、疤痕修復(fù)、口腔潰瘍、女性護(hù)理 和功能性食品等多重領(lǐng)域和應(yīng)用場景。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)， 公司重組膠原蛋白旗艦品牌可麗金和可復(fù)美分別是 2021 年中國專 業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)第 3 和第 4 暢銷品牌。2012 年，公司開始對 稀有人參皂苷進(jìn)行布局，在無需投入任何原型人參皂苷的情況下， 利用基因工程菌種實(shí)現(xiàn)合成稀有人參皂苷的技術(shù)突破。2016 年， 公司推出首個(gè)人參皂苷類功能性食品，截至 21 年，公司是中國第 2 大基于稀有人參皂苷技術(shù)的功能性食品公司，占據(jù) 24%的市場份 額。

可復(fù)美定位功效型專業(yè)護(hù)膚，5 大產(chǎn)品系列圍繞消費(fèi)者多樣需 求。2011 年，公司推出可復(fù)美品牌，同年旗下膠原蛋白醫(yī)用敷料 是中國首款獲得 2 類醫(yī)療器械注冊證的重組膠原蛋白醫(yī)用敷料產(chǎn)品。 可復(fù)美作為巨子生物旗下的皮膚科專業(yè)皮膚護(hù)理品牌，為接受專 業(yè)或醫(yī)學(xué)皮膚護(hù)理后的消費(fèi)者而研發(fā)，旨在提供皮膚修護(hù)和其他 護(hù)膚解決方案。隨著其良好的功效和較高的安全性，可復(fù)美逐漸向大眾化妝品轉(zhuǎn)變，為消費(fèi)者提供針對解決問題肌膚狀況的產(chǎn)品。 根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按 2021 年零售額計(jì)，可復(fù)美是中國醫(yī) 用敷料市場的第 2 暢銷品牌，也是中國第 4 暢銷的專業(yè)皮膚護(hù)理品 牌。可復(fù)美品牌旗下有 5 大產(chǎn)品系列和 30 項(xiàng) SKU 產(chǎn)品，包括 1 個(gè) 醫(yī)用敷料系列及 4 個(gè)護(hù)膚品系列。可復(fù)美產(chǎn)品主要用于皮膚修護(hù)及 皮膚補(bǔ)水、保濕、鎮(zhèn)定及舒緩等功效，產(chǎn)品類型包括敷料、面膜、 爽膚水、乳液等，涵蓋消費(fèi)者多樣場景使用需求。

類人膠原蛋白敷料大單品構(gòu)筑品牌護(hù)城河。可復(fù)美類人膠原 蛋白敷料基于公司核心類人膠原蛋白技術(shù)，實(shí)現(xiàn)包括修復(fù)受損肌 膚屏障、抑制緩解皮膚炎癥、防止色素沉著等多種皮膚修復(fù)功效， 自 2019 年以來連續(xù) 3 年為公司最暢銷產(chǎn)品。對比同類公司，可復(fù) 美類人膠原蛋白敷料擁有獨(dú)占原料重組膠原蛋白，公司擁有充分 定價(jià)權(quán)，敷料價(jià)格顯著高于同類其他敷料，構(gòu)筑起品牌核心護(hù)城 河。

可麗金定位中高端皮膚護(hù)理，成分復(fù)配實(shí)現(xiàn)多種功效。可麗 金于 2009 年推出，是公司定位中高端、多元化功效性皮膚護(hù)理品 牌，可麗金單盒價(jià)格較高，形成了膠原蛋白品牌差異化價(jià)格帶。 品牌主要功能是抗衰老、皮膚保養(yǎng)和皮膚修護(hù)，產(chǎn)品使用重組膠 原蛋白的不同類型組合，并與其他成分進(jìn)行復(fù)配，以提高護(hù)膚性 能。可麗金品牌產(chǎn)品已經(jīng)獲得了消費(fèi)者廣泛認(rèn)可，截至 2021 年年 底，可麗金旗下的產(chǎn)品組合包括 60 項(xiàng) SKU 產(chǎn)品，具有抗衰老、緊 致、美白、補(bǔ)水及保濕多重復(fù)合功效，2021 年品牌天貓商城復(fù)購 率達(dá)到 32.4%。

可麗金產(chǎn)品線涵蓋9大系列，覆蓋不同人群的各種使用場景。 健膚系列聚焦日常護(hù)膚需求，適合所有皮膚類型。健膚系列下的 類人膠原蛋白健膚噴霧于 2014 年 12 月推出，有助于補(bǔ)充膠原蛋 白、修護(hù)肌膚屏障，定位于日常使用，現(xiàn)已售出超過800萬瓶類人 膠原蛋白健膚噴霧，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，其是中國最受歡 迎的膠原蛋白噴霧之一。賦能系列聚焦成熟肌消費(fèi)者市場，主要 為成熟肌膚消費(fèi)者提供駐顏產(chǎn)品，包括面霜、精華、面膜及乳液。 旗下賦能修護(hù)面膜包括抗衰老級 Human-like 重組膠原蛋白 C5HA、 超級維生素 A以及 Boseine三種類型的抗衰老成分，有助于補(bǔ)充膠 原蛋白，修護(hù)肌膚屏障，誘導(dǎo)皮膚纖維細(xì)胞分泌內(nèi)源膠原蛋白以 及有助于增強(qiáng)皮膚結(jié)構(gòu)和抗衰老過程。賦能防曬乳是公司注冊的 首款特殊用途護(hù)膚品，相較于普通護(hù)膚品，特殊用途護(hù)膚品需要 遵循更嚴(yán)格的生產(chǎn)和功效標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，賦能 防曬乳是中國市場上首款添加重組膠原蛋白的純物理防曬產(chǎn)品， 通過重組膠原蛋白在皮膚表面形成保護(hù)膜，鎖住皮膚水分，防止 皮膚老化，且產(chǎn)品本身不含酒精與防腐劑，適用于多種膚質(zhì)。

可麗金銷售模式淡化分銷注重直銷。主要由于 2021 年公司最 大客戶采購量下降，由于消費(fèi)者偏好轉(zhuǎn)變等原因?qū)е略摦a(chǎn)品的銷 量減少等。可麗金品牌創(chuàng)建時(shí)間較早，經(jīng)銷方式以分銷為主，創(chuàng) 客云商為可麗金重要的銷售平臺，公司通過擴(kuò)大直銷渠道及經(jīng)銷 商基礎(chǔ)來多元化客群，直銷增加，吸引更多終端消費(fèi)者并增加公 司產(chǎn)品銷量。

可麗金星光或成公司進(jìn)軍醫(yī)美排頭兵。可麗金旗下的星光系 列既能單獨(dú)使用以直接補(bǔ)充膠原蛋白衍生出修復(fù)、嫩白、細(xì)膩、 收緊肌膚效果的 2 類醫(yī)療器械，同時(shí)還是一款可以搭配光電超聲儀 器的美塑產(chǎn)品，旗下有類人膠原蛋白生物修復(fù)敷料，星光精華露 等。其中，星光寶瓶的主要成分是類人膠原蛋白和非交聯(lián)透明質(zhì) 酸鈉，可以給皮膚不同層次補(bǔ)充膠原蛋白為主的營養(yǎng)成分，促進(jìn) 分泌更多膠原蛋白和彈力蛋白，能夠有效預(yù)防和改善眼周皺紋、 膚色暗黃、色素沉著等一系列肌膚問題。

布局稀有人參皂苷功能性食品領(lǐng)域，打開又一增長曲線。參 苷是公司人參皂苷類功能性食品品牌。參苷品牌功能性食品能幫 助增強(qiáng)免疫系統(tǒng)，進(jìn)而也可改善睡眠質(zhì)量及維持健康狀態(tài)。西安 巨子生物于 2011 年自主研發(fā)了有關(guān)參苷膠囊的產(chǎn)品配方、產(chǎn)品技 術(shù)、制造工藝并將該技術(shù)免費(fèi)轉(zhuǎn)讓于西安金牛生物。西安金牛獲 得功能性食品審批后，獨(dú)家委托西安巨子生物生產(chǎn)及銷售參苷膠 囊。2022 年 4 月，公司與西安金牛簽訂協(xié)議，西安金牛免費(fèi)將參 苷膠囊技術(shù)轉(zhuǎn)讓給巨子生物，并承認(rèn)參苷膠囊的所有權(quán)和經(jīng)濟(jì)利 益歸屬于巨子生物。巨子生物作為 2021 年第二大基于稀有人參皂 苷技術(shù)的功能性食品公司，擁有 24%的市場份額。參苷膠囊是公 司自主生產(chǎn)的第一款含人參皂苷的功能性食品。含有人參皂苷、 靈芝提取物、當(dāng)歸提取物等。上市以來受到越來越多的消費(fèi)者追 捧，2021 年復(fù)購率達(dá)到了 45.4%。 其他品牌：聚焦特定人群或特定場景。除可復(fù)美和可麗金之 外，公司還擁有 5 個(gè)皮膚護(hù)理品牌、3 個(gè)功效性護(hù)膚品牌和 1 個(gè)功 能性食品品牌，涵蓋皮膚炎癥、疤痕修復(fù)、口腔護(hù)理等多個(gè)細(xì)分 應(yīng)用領(lǐng)域。

3.2 雙軌渠道銷售策略，線上直銷毛利率最高

巨子生物實(shí)行“醫(yī)療機(jī)構(gòu)+大眾消費(fèi)者”的雙軌銷售策略，構(gòu) 建了覆蓋全國的全渠道銷售和經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)有效用戶觸達(dá)。依 托院線渠道先發(fā)優(yōu)勢，奠定產(chǎn)品良好口碑，聯(lián)合零售門店布局全 國。巨子生物銷售和經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)起步于對醫(yī)療機(jī)構(gòu)的覆蓋， 根據(jù)巨子生物招股書顯示，公司產(chǎn)品已經(jīng)經(jīng)銷至中國 1000 多家公 立醫(yī)院、約 1700 家私立醫(yī)院和診所及 300 個(gè)連鎖藥房品牌，搭建 面向大眾市場的全國性銷售網(wǎng)絡(luò)。產(chǎn)品獲得諸多知名醫(yī)療機(jī)構(gòu)和 專家的持續(xù)采納及認(rèn)可，奠定良好口碑基礎(chǔ)，有助于吸引新消費(fèi) 者和獲得精準(zhǔn)用戶，為線上渠道帶來流量背書，形成良好的“產(chǎn) 品-口碑-銷售”反饋機(jī)制。2021年，約30.2%的可復(fù)美品牌醫(yī)用敷 料線上消費(fèi)者在此前收到過專業(yè)人士的推薦，這也印證了皮膚領(lǐng) 域?qū)I(yè)人士與醫(yī)生群體對可復(fù)美硬核產(chǎn)品力和科研實(shí)力的信任與 首肯。

經(jīng)銷商建立了全國性銷售網(wǎng)絡(luò)。線上銷售方面，公司通過電 商平臺及社交媒體平臺的 DTC 店鋪和自營部門進(jìn)行銷售。線下銷 售方面，可復(fù)美在其他線下渠道版圖也進(jìn)行了全面布局，繼 2020 年進(jìn)駐了 KKV、THE COLORIST 調(diào)色師、Ole’等面向不同年齡 層消費(fèi)者的優(yōu)質(zhì)線下渠道之后，2021 年又相繼進(jìn)入了妍麗、屈臣 氏等主流渠道，并將陸續(xù)登陸屈臣氏全國范圍內(nèi)的 1200 家門店進(jìn) 行品牌形象展示，這也是可復(fù)美在品牌建設(shè)和渠道拓展上的又一 標(biāo)志性動作。多維度的線下布局將不斷拓寬品牌受眾面，為品牌 帶來更多潛在消費(fèi)者和市場機(jī)會。

線上聯(lián)合美妝達(dá)人，DTC 店鋪與電商直銷收入占比持續(xù)提升， 線上直銷未來或成為主陣地。線上直銷方式包括，在電商平臺和 社交媒體平臺，如天貓、京東、抖音、小紅書和拼多多，通過直 接面向消費(fèi)者的“DTC 店鋪”進(jìn)行銷售，以及京東、唯品會等平 臺的自營部門進(jìn)行銷售。由于在電商平臺線上營銷活動的加強(qiáng)， 公司在線直銷增長迅速。2019-2021 年，公司通過 DTC 店鋪線上 直銷收入分別為 1.56 億元，2.74 億元，5.74 億元，占比總收入分 別為 16.3%，23%，37%。2019-2021年，公司面向電商平臺的線上直銷收入分別為 0.02 億元，0.33 億元，0.70 億元，占比總收入 分別為 0.2%，2.8%，4.5%。

線上直銷營銷投入取得良好效果。2019-2021年，公司不斷加 大線上營銷投入，且線上營銷開支占比逐年升高。2019-2021，線 上營銷開支分別為 0.65 億元，1.25 億元，3.06 億元，占銷售及經(jīng) 銷開支的 68.7%，78.7%，88.5%。線上直銷營銷投放取得良好效 果，產(chǎn)品復(fù)購率及銷售額均有出色表現(xiàn)。根據(jù)招股書顯示，2021 年 2 月、8 月及雙十一活動中，可復(fù)美成為天貓醫(yī)用敷料類目第一 暢銷品牌。2021 年，可復(fù)美品牌產(chǎn)品及可麗金品牌產(chǎn)品在天貓商 城的復(fù)購率分別達(dá)到 42.9％和 32.4％，在天貓“618”購物節(jié)期間， 訪問數(shù)量達(dá) 500 萬次，可復(fù)美品牌旗艦店，零售額超過 7 千萬元， 較 2020 年增長超過 300%。

積極參與學(xué)術(shù)交流，建立產(chǎn)品影響力。公司加強(qiáng)學(xué)術(shù)交流合 作，維持與醫(yī)療機(jī)構(gòu)和相關(guān)專家的密切聯(lián)系，建立起全面的專業(yè) 意見領(lǐng)袖網(wǎng)絡(luò)。通過參與學(xué)術(shù)活動并發(fā)表相關(guān)主題演講，不僅可 使公司獲得專業(yè)人士對于皮膚護(hù)理的最前沿學(xué)術(shù)觀點(diǎn)及見解，還 可以擴(kuò)大學(xué)術(shù)影響力，提升品牌美譽(yù)度，也加強(qiáng)了與相關(guān)醫(yī)療機(jī) 構(gòu)的聯(lián)系。2021 年，巨子生物參加中國皮膚性病學(xué)年會，并召開 了巨子生物專題衛(wèi)星會，特邀西李春英教授等分享重組膠原蛋白在皮膚醫(yī)學(xué)美容領(lǐng)域的卓越功效。2022 年， 巨子生物首席技術(shù)官段志廣參加中國化妝品科研趨勢大會并發(fā)表 主題演講，圍繞重組膠原蛋白成分,介紹了公司在新功效方向上的 研發(fā)趨勢。一系列學(xué)術(shù)營銷活動將有助于公司在學(xué)術(shù)界及醫(yī)學(xué)界 建立專業(yè)意見領(lǐng)袖網(wǎng)絡(luò)，為產(chǎn)品帶來專業(yè)背書，并產(chǎn)生良好的宣 傳效果。 科普知識教育消費(fèi)者，合作頭部達(dá)人進(jìn)行產(chǎn)品宣傳推廣。巨 子生物通過科普并與頭部達(dá)人合作，不斷優(yōu)化與消費(fèi)者之間的在 線互動。公司與老爸評測等專業(yè)的測評類機(jī)構(gòu)合作，對公司的產(chǎn) 品進(jìn)行功效及安全測試，傳遞產(chǎn)品質(zhì)量可靠的信號。同時(shí)公司建 立了獨(dú)特的直播矩陣，包括明星、注重化妝品成分和配方的美容 博主以及皮膚科達(dá)人等，通過直播與消費(fèi)者互動，提供專業(yè)的護(hù) 膚知識。2022 年 2 月，可復(fù)美攜手孫天宇推出創(chuàng)意廣告大片—— 《孫大圣棒打肌膚問題精》；可復(fù)美同時(shí)打造了品牌 IP“肌膚問題 鑒定司”并借該 IP 在直播活動中與粉絲共同探討肌膚問題，持續(xù) 打造品牌與粉絲的溝通場景，強(qiáng)化科研底蘊(yùn)的專業(yè)形象。此外， 可麗金和可復(fù)美在社交媒體的官方賬號發(fā)布護(hù)膚課堂，為消費(fèi)者 科普護(hù)膚知識，旨在幫助消費(fèi)者找到適合自身的皮膚護(hù)理方案的 同時(shí)，增加消費(fèi)者黏性，提高產(chǎn)品忠誠度。

聯(lián)合頭部美妝服務(wù)商杭州悠可成立合營企業(yè)，實(shí)現(xiàn)品牌多維 度推廣。2022 年 6 月，巨子生物與杭州悠可簽署協(xié)議共同設(shè)立合 營企業(yè)，該企業(yè)將主要從事美妝產(chǎn)品的銷售，巨子生物和杭州悠 可將分別持有合營企業(yè) 60%和 40%的股權(quán)，并共同控制合營企業(yè)。 截至 21 年，悠可集團(tuán)是中國最大的美妝電商服務(wù)商，目前運(yùn)營包 括雅詩蘭黛、倩碧、歐舒丹、希思黎、嬌韻詩在內(nèi)的 80 多個(gè)美妝 品牌。2022 年 618，悠可集團(tuán)代運(yùn)營的品牌中，全平臺成交過億 品牌有 14 個(gè)。此次合作將有助于巨子生物將品牌力和渠道力進(jìn)行 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，實(shí)現(xiàn)品牌多維度的推廣。

3.3 研發(fā)專利儲備豐富，合成生物學(xué)平臺鞏固競爭壁壘

專有合成生物學(xué)平臺，構(gòu)建多樣化產(chǎn)品組合。合成生物學(xué)是 一個(gè)跨學(xué)科的領(lǐng)域，涉及工程學(xué)原理在生物學(xué)中的應(yīng)用，旨在設(shè) 計(jì)和制造生物成分、組件和系統(tǒng)。相比于傳統(tǒng)方法，合成生物學(xué) 技術(shù)在生產(chǎn)美麗與健康產(chǎn)品成分上，具有更持續(xù)可靠、更大規(guī)模、 質(zhì)量穩(wěn)定的優(yōu)點(diǎn)。巨子生物利用專有的合成生物學(xué)技術(shù)，設(shè)計(jì)及 研發(fā)重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分，并且在 合成生物學(xué)技術(shù)平臺的基礎(chǔ)上，為不同應(yīng)用場景中的廣大消費(fèi)者 搭建多樣化且不斷擴(kuò)大的產(chǎn)品組合。基于生物技術(shù)、生物化學(xué)及 生物工程等跨學(xué)科科研和多年積累的行業(yè)認(rèn)知，其專有的合成生 物學(xué)技術(shù)難以被復(fù)制。合成生物學(xué)平臺構(gòu)筑公司堅(jiān)實(shí)技術(shù)壁壘， 使得其他公司難以短時(shí)間內(nèi)復(fù)制合成生物學(xué)平臺和相關(guān)技術(shù)。 公司合成生物學(xué)平臺優(yōu)勢主要有：1.公司具有生物技術(shù)、生物 化學(xué)及生物工程等跨學(xué)科科研實(shí)力，且有合成生物學(xué)相關(guān)專家持 續(xù)護(hù)航產(chǎn)品創(chuàng)新；2.公司具有多年積累的行業(yè)專知，包含基因重組、 細(xì)胞工廠構(gòu)建、發(fā)酵、分離純化等生產(chǎn)重組膠原蛋白的核心技術(shù)； 3.在合成生物學(xué)技術(shù)平臺的基礎(chǔ)上基于不同的應(yīng)用場景，為廣大消 費(fèi)者構(gòu)建了一個(gè)多樣化且不斷擴(kuò)大的產(chǎn)品組合。

基因重組技術(shù)加持，關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)造壁壘。根據(jù)弗若斯特沙利 文數(shù)據(jù)，巨子生物開發(fā)和應(yīng)用的高密度發(fā)酵及高效分離純化技術(shù)， 實(shí)現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先水平的重組蛋白表達(dá)，并使重組大腸桿菌靶蛋白一 輪加工后的回收率達(dá)到 90%，處于行業(yè)領(lǐng)先位置。高效且一致的 蛋白表達(dá)能夠確保優(yōu)質(zhì)重組膠原蛋白的同時(shí)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。重組 膠原蛋白純度為99.9%，符合醫(yī)用級材料的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；細(xì)菌內(nèi)毒素 濃度低于 0.1EU/mg，顯著優(yōu)于醫(yī)用材料行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。巨子生物的制 造技術(shù)和實(shí)力形成了關(guān)鍵競爭優(yōu)勢及技術(shù)壁壘。 技術(shù)突破實(shí)現(xiàn)稀有人參皂苷的大量生產(chǎn)，達(dá)成全球最大稀有 人參皂苷產(chǎn)能之一。巨子生物利用合成生物學(xué)技術(shù)，自主開發(fā)和 生產(chǎn)稀有人參皂苷。自 2012 年以來，巨子生物實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，研 發(fā)出行業(yè)領(lǐng)先的稀有人參皂苷生產(chǎn)技術(shù)，將原型人參皂苷轉(zhuǎn)化為 具有高活性的人參皂苷；利用專有技術(shù)，解決稀有人參皂苷生物 轉(zhuǎn)化效率低及易失活問題，合成及生產(chǎn)大量稀有人參皂苷。根據(jù) 弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，巨子生物是中國首家實(shí)現(xiàn) 5 種高純度稀有人 參皂苷（Rk3, Rh4, Rk1, Rg5 及 CK）均能以百公斤級規(guī)模量產(chǎn)的 公司，且通過各種稀有人參皂苷的不同組合，最大限度豐富健康 產(chǎn)品功能及功效，滿足不同場景下消費(fèi)者需求。

依托實(shí)力強(qiáng)勁的科研團(tuán)隊(duì)，公司在研產(chǎn)品線不斷豐富。截至 22 年 4 月，公司在研產(chǎn)品 85 種，包括 53 種功效性護(hù)膚品（其中 約 48 種基于重組膠原蛋白，約 5 種基于人參皂苷研發(fā)）、16 種醫(yī) 用敷料、4 種嫩膚產(chǎn)品、2 種生物醫(yī)用產(chǎn)品、7 種功能性食品及 3 種特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品。公司也在不斷探索膠原蛋白更多的應(yīng) 用領(lǐng)域，比如正在開發(fā)的重組膠原蛋白凝膠和固體制劑，將重組 膠原蛋白產(chǎn)品推展至醫(yī)療美容市場。

與西北大學(xué)聯(lián)合開展研究合作，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)研互補(bǔ)推動成果轉(zhuǎn)化 落地。公司持續(xù)與醫(yī)療機(jī)構(gòu)及學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，例如，與西北 大學(xué)聯(lián)合開展研究項(xiàng)目“重組膠原蛋白的高密度發(fā)酵技術(shù)”、“重 組類人源膠原蛋白的制備和性能研究”以及“生物材料的創(chuàng)新開 發(fā)和測試”。公司與西北大學(xué)共同從事理論和基礎(chǔ)研究，公司引導(dǎo) 商業(yè)應(yīng)用及生物活性成分的量產(chǎn)技術(shù)研發(fā)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)研互補(bǔ)。 緊抓產(chǎn)研合作，打造四位一體全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。公司于 2012 年 建立了生物材料國家地方聯(lián)合工程研究中心，并于 2015 年建立博 士后工作站。2021 年，公司成為了第一家被納入國家皮膚與免疫 疾病臨床醫(yī)學(xué)研究中心進(jìn)行皮膚科合作研究項(xiàng)目的企業(yè)，達(dá)成“皮膚問題機(jī)理機(jī)制探究—核心成分和技術(shù)的研發(fā)與創(chuàng)制—臨床 驗(yàn)證安全性與有效性—產(chǎn)品的推廣應(yīng)用”的四位一體全產(chǎn)業(yè)鏈閉 環(huán)。基于強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和機(jī)構(gòu)合作，截至 22 年 4 月，公司目前 擁有 75 項(xiàng)專利及專利申請、105 項(xiàng) SKU 以及 85 款在研產(chǎn)品，為 后續(xù)豐富管線提供了堅(jiān)實(shí)保障。

核心研發(fā)人員經(jīng)驗(yàn)豐富，助力品牌持續(xù)創(chuàng)新。根據(jù)巨子生物 招股書顯示，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì) 124 人，其中 45 名成員擁有碩士或以 上學(xué)歷，占研發(fā)團(tuán)隊(duì)36.3%。團(tuán)隊(duì)成員學(xué)術(shù)背景豐富，包括生物化 學(xué)和分子生物學(xué)、生物技術(shù)、生物科學(xué)、生物化學(xué)、生物工程、 發(fā)酵工程、應(yīng)用化學(xué)、食品科學(xué)與工程、中藥、制藥工程及藥學(xué)。 核心研發(fā)人員在研發(fā)技術(shù)、生物醫(yī)用材料及天然活性產(chǎn)物方面擁 有十多年研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。高學(xué)歷、多背景的研發(fā)團(tuán)隊(duì)可以保障促進(jìn)技 術(shù)突破升級和產(chǎn)品迭代創(chuàng)新，維護(hù)公司利用專有合成生物學(xué)技術(shù) 形成的技術(shù)壁壘。

4 募投項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)能，豐富產(chǎn)品線，打開遠(yuǎn)期成長 空間

募資后將重點(diǎn)發(fā)力研發(fā)投入。截至 21 年底，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)共 84 名成員，2021 年研發(fā)費(fèi)用為 2495 萬，但相比同類公司研發(fā)費(fèi) 用率較低，僅為1.61%，募資后巨子生物計(jì)劃將從研究團(tuán)隊(duì)強(qiáng)化、 擴(kuò)建研發(fā)設(shè)施和產(chǎn)品測試驗(yàn)證三個(gè)方面加強(qiáng)對于研發(fā)方面的投入。 基礎(chǔ)研究層面公司將推進(jìn)專有的合成生物學(xué)技術(shù)以及新型重組膠 原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分的研發(fā)，從而進(jìn)一步 提高產(chǎn)品的效益和功效，公司將繼續(xù)研發(fā)功效性護(hù)膚品、醫(yī)用敷 料、肌膚煥活產(chǎn)品等管線產(chǎn)品。隨著化妝品新規(guī)和相關(guān)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn) 的陸續(xù)出臺，企業(yè)需要對產(chǎn)品進(jìn)行功效性評價(jià)測試，公司也將繼 續(xù)投入產(chǎn)品驗(yàn)證測試。

需求持續(xù)放量，募投后產(chǎn)能大幅提升。基于膠原蛋白的獨(dú)特 生物性能和消費(fèi)者對膠原蛋白認(rèn)知度提升，下游需求量不斷增大， 疊加公司不斷豐富新產(chǎn)品管線，公司產(chǎn)能利用率提升明顯，現(xiàn)有 產(chǎn)能達(dá)到瓶頸。募資后巨子生物將不斷豐富公司上市產(chǎn)品組合及 擴(kuò)充生物活性成分有關(guān)的產(chǎn)能項(xiàng)目，包括擴(kuò)大 2 個(gè)現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)施和 新建 3 個(gè)生產(chǎn)工廠，預(yù)計(jì)資本總開支 14.81 億元，將于 2022 年2026 年期間陸續(xù)竣工投產(chǎn)。后續(xù)投產(chǎn)后，重組膠原蛋白產(chǎn)能規(guī)模 預(yù)計(jì)將大幅提升，其中現(xiàn)有重組膠原蛋白發(fā)酵車間擴(kuò)建投產(chǎn)后預(yù) 計(jì)年新增 21.3 萬千克重組膠原蛋白產(chǎn)能，為 2021 年產(chǎn)能的 20.5 倍。

基于渠道優(yōu)勢深耕，樹立科學(xué)護(hù)膚形象。基于巨子生物之前 積累的渠道優(yōu)勢，部分募集資金將不斷完善并加強(qiáng)全渠道銷售及 經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，同時(shí)開展以護(hù)膚科學(xué)知識為導(dǎo)向的營銷活動，樹立消費(fèi)者對品牌的信心。線上多點(diǎn)營銷布局，線下合作提高曝光 度。巨子生物在線上線下端進(jìn)行不同的營銷策略，線上端計(jì)劃通 過與主要電商及社交媒體平臺合作，共同探索更多機(jī)會，并進(jìn)一 步擴(kuò)大營銷團(tuán)隊(duì)，以增強(qiáng)線上直銷能力，并將通過多個(gè)維度同消 費(fèi)者的價(jià)值主張進(jìn)行溝通，包括電商社媒直播、美容博主和皮膚 科達(dá)人合作以及基于熱點(diǎn)的廣告活動等。線下擬在不斷擴(kuò)大線下 經(jīng)銷及直銷渠道，與知名連鎖藥房、化妝品連鎖店及連鎖超市合 作，進(jìn)一步擴(kuò)大在大眾市場中的影響力，并進(jìn)軍購物中心、中高 端化妝品門店并建立品牌實(shí)體業(yè)務(wù)，繼續(xù)提高品牌和產(chǎn)品的曝光 率并擴(kuò)大客戶群。

5 投資分析

盈利預(yù)測

1）皮膚及身體護(hù)理：公司建立龐大的直銷和經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，線上銷售 渠道不斷擴(kuò)大，在大單品可復(fù)美、可麗金兩個(gè)營收支柱背景下， 公司不斷拓展其他護(hù)膚品牌，品牌矩陣不斷豐富。預(yù)計(jì) 22-24 年皮 膚 及 身 體 護(hù) 理 實(shí) 現(xiàn) 營 收 21.63/30.08/40.76 億 元 ； 同 比 43.94%/39.02%/35.53%； 預(yù) 計(jì) 毛 利 率 分 別 為 86.12%/86.39%/86.59%。 可復(fù)美：為皮膚科級別專業(yè)皮膚護(hù)理品牌，隨著其明星敷料 產(chǎn)品持續(xù)放量，乳液、精華等其他產(chǎn)品共同發(fā)力，可復(fù)美品牌收 入持續(xù)增長，預(yù)計(jì) 22-24 年?duì)I收為 14.27/20.81 /28.79 億元；同比 分比為 58.98%/45.82%/38.35%。 可麗金：作為中高端多功能皮膚護(hù)理品牌，主打抗衰老、皮 膚保養(yǎng)和修復(fù)，隨著 SKU 的不斷拓展，以及渠道端持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì) 22-24 年可麗金實(shí)現(xiàn)營收分別為 6.41/8.16/10.72 億元，同比 21.83%/27.40%/31.37%。

2）功能性食品及其他：公司布局人參皂苷領(lǐng)域，建立“參苷”保 健品品牌，隨著公司在研多種保健產(chǎn)品的陸續(xù)上市，加速拓展其 他產(chǎn)品組合，預(yù)計(jì) 22-24 年?duì)I收分別為 0.37/0.40/0.46 億元，預(yù)計(jì) 毛利率分別為 85.84%/85.81%/85.80%。

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