長期收益率為什么接近ROE？ 曾有投資者問股神巴菲特最看重哪個財務指標，巴老毫不猶豫地說出了ROE（凈資產收益率=凈利潤/凈資產）。關于ROE，芒格說...

曾有投資者問股神巴菲特最看重哪個財務指標，巴老毫不猶豫地說出了ROE（凈資產收益率=凈利潤/凈資產）。

關于ROE，芒格說：如果你長期持有一支股票，你的收益率和其ROE差不多，而你當初買的價格高低對收益率影響不大。

為什么兩位投資巨匠都如此重視ROE，為什么長期收益率會接近ROE？

我們說“收益率接近ROE”，其實有一個隱含前提，即估值不變的情況下。當加上“長期”二字時，估值的變化以年化計，也就微乎其微了。

假如估值（市凈率PB）不變，收益率=凈資產增幅+股息率。僅考慮企業內生增長的話，凈資產增幅=ROE（1-分紅率）。（PS：這里的ROE=凈利潤ttm/一年前的凈資產，分紅率=股息ttm/凈利潤ttm）

比如某股票（或指數），凈資產為100，PB為1.5，市值為150，ROE為15%，分紅率為40%。則凈利潤為15，股息為6，股息率為4%。收益率=15%×（1-40%）+4%=13%。

ROE為15%，收益率為13%，看似差距不大（分紅率越低，差距越小），但經時間杠桿放大后，差距必然放大，難言“接近”。其實，還有一個因素促使收益率接近ROE，那就是增發。

我們知道，企業增發股本時，若以大于1PB的價格增發，那么每股凈資產會增加。更直觀一點，做個表格來說明。

表中列舉了“以1.5PB的價格增發6%的凈資產”的數據，可以發現，因為增發，每股凈資產增加了2%。前文說到，收益率=凈資產增幅+股息率。實際上，凈資產的增長，不僅包含凈利潤分紅后的存留，還包含每次增發導致的凈資產增長。確切的說，收益率=ROE（1-分紅率）+股息率+增發導致的凈資產增幅。這樣，長期收益率就十分接近ROE，并且增發金額越接近分紅金額，收益率就越接近ROE。

但是，比如格力電器這種ROE很高，分紅率也很高，卻幾乎沒有增發的股票，長期收益定然不及ROE。假設格力長期ROE35%，分紅率60%，股息率5%，那么長期收益率≈35%×（1-60%）+5%=19%。即便理論收益率不及ROE，但受益于高ROE，這個收益率已然不菲。

也就是說，我們投資的企業的ROE越高，理論上我們的長期收益率也越高，這也是巴菲特和芒格青睞高ROE企業的主要原因。

然而，投資并不是只看ROE這么簡單，還有很多復雜的因素。比如我們假設的前提是估值不變，假如在高估值時買入必然經不起時間的考驗，縱然十年、二十年來看，買入價格影響不大，但中短期的幾年承受浮虧的概率非常大；比如當前的ROE我們通過財報就可以獲得，但未來十年二十年的ROE的預判著實需要功力，須得擴大能力圈足以判斷企業的護城河、競爭力等基本面因素，還有防不勝防的黑天鵝；比如企業的分紅、增發等因素會影響收益率，不少10年10倍股（年化收益26%）的平均ROE并未超過20%，因增發提升每股凈資產而獲得了不少漲幅。

巴菲特說“投資很簡單”，是身經百戰之后的化繁為簡，是大道至簡，然而認知、悟道的過程并不簡單。

如果增發比例并不高，ROE理論上是長期投資收益率的上限。超長期投資者追求高收益，須得尋找長期確定性的高ROE。但長期ROE超過20%的公司非常少，且高ROE會吸引競爭者爭利，若護城河不夠深，在競爭中失去了高ROE，可能會導致股價戴維斯雙殺。

若想追求高于ROE的收益，那么須得通過輪動策略（高拋低吸）、杠桿策略等手段來實現。輪動自然少不了擇時，談及擇時，許多人就聯想到了投機。以前的我認為，“擇時”、“擇股”，“投機”、“投資”，是完全對立的兩個面，但隨著認知體系的健全，發現許多時候這兩者是共存的。比如巴菲特“擇股”可口可樂，認可其“投資”價值，但30PE的時候不買，等到15PE才動手，這何嘗不是“擇時”，15PE的時候是個機會，這何嘗不是“投機”。