 來源：雪球 2015年，投資界的另一位大師霍華德·馬克斯做東，邀請格林布拉特為沃頓商學院學生演講。 兩人同為沃頓畢業生，霍華德親自擔任“記者”角色。在師兄面前，格林布拉特知無不言，回答了自己對投資的看法。 01 在人少的地方找機會 霍華德：今天我們有幸請到了喬爾和我們聊投資。 我自己提前寫好了幾個問題，還請喬爾看了一下。后來，我兒子安德魯把他要問的問題發給了我。安德魯也是沃頓畢業的，我覺得他問的問題更好。 我建議我們先請喬爾回答安德魯的問題。這些問題喬爾事先沒看過，我們請他現場回答。我覺得安德魯的問題寫得不錯。喬爾，不介意的話，我就照著讀了。 格林布拉特：好。 霍華德：你寫了一本關于特殊情況投資的書，分門別類地講了如何從拆分、重組、破產、并購等事件中獲利。在你之前，沒人這么詳細地講過特殊情況投資。請問你是怎么研究出來這種投資風格的？你知道自己要關注什么，哪能賺錢，哪不能賺錢。你怎么知道的呢？ 格林布拉特：確實，很好的問題。 我的第一份工作是在一家對沖基金，是一家做風險套利的公司。它做的風險套利也叫并購套利，就是在看到并購公告后買入一家公司，希望通過并購完成來獲利。 這么操作的風險和收益基本是這樣的：并購成功，賺1塊錢。并購失敗，虧10或15塊錢。我個人認為這樣的風險收益比不合適。 于是，我開始研究其他操作方法。后來，我發現并購中會出現一些值得關注的股票。我不做前面說的那種并購套利，我開始關注公司的特殊事件，例如，重組、拆分等等。我要找的是賺可以賺1塊錢，但虧就只虧1毛錢的機會。可以說，我是在人少的地方找機會。 當年，我在沃頓讀書的時候，沃頓屬于有效市場理論學派，課堂上講的是有效市場理論。這套理論無法讓我產生共鳴。 大三那年，我偶然讀到了一篇關于本杰明·格雷厄姆的文章。讀了這篇文章，我豁然開朗，覺得太有道理了。我把格雷厄姆寫的所有東西都找來讀了。我的投資觀念發生了徹底的改變。我知道投資該怎么做，不該怎么做了。 其實就是要弄清楚一個東西值多少錢，然后花很低的價格買下來，留足安全邊際。我把這個理念在特殊情況投資中付諸實踐。
我在書的開頭說，特殊情況投資也類似。我們用不著費盡心機尋找下一個畢加索。 我們最好在人少的地方找機會，去別人不關注的地方找機會。可能是市值小，可能是情況特殊，或者很復雜，一般人不會深入研究。 有時要讀400多頁的公告，有時被拆分出去的股票是人們不想要的。被拆分出去的業務是公司拋棄的，買公司原來的股票的人不想要。 投資要找到價格低于公允價值的股票，我個人覺得在特殊情況中實踐這個理念比較簡單。 我不愿費盡心機，我想偷點懶，像巴菲特說的，挑30厘米高的跨欄。既然找得到30厘米高的跨欄，何必非往3米高的跨欄上沖？ 一句話，只要我地方找對了，用不著太聰明，就能做得好。 02 在最好的地方選購 霍華德：喬爾，在今年我寫的一篇備忘錄中，我也講了一個故事。 有個人一心想成為撲克高手，他鉆研如何得到好牌，如何讓自己的牌勝過對手，如何識破對手的虛張聲勢。他叔叔對他說：你再怎么研究，都成不了撲克高手，找個更容易玩的不就得了？ 喬爾，你說你找到了自己覺得比較簡單的投資方式。我們想到一塊去了。 格林布拉特：正是如此。我在書里還講了一個故事，說的也是這個道理。
面對世界一流大廚，我竟然問他烹飪的美食好不好吃。我琢磨，他的話是這個意思，菜單上的每道菜都好吃。這可是全世界最頂級的餐廳。 就是這個道理，在最好的地方選購，這里的所有東西都是好的。我只需要從好東西里選出更好的就行了。 03 我只找便宜的好公司 霍華德：喬爾，你剛才講到了以遠遠低于價值的價格買入，這是安全邊際。你認為這是價值投資的核心嗎？你覺得是否有必要展開講講，還是記住這些就夠了？ 再補充一個問題，你剛才講到了你岳父岳母的故事，你認為他們不尋找下一個畢加索是對的。你覺得投資成長股是尋找下一個畢加索嗎？ 格林布拉特：有這層意思。我對價值投資的定義是弄清楚值多少錢，然后在很低的價格買入，與低市凈率無關、與低市銷率無關。 羅素、晨星等機構，還有很多人，覺得價值投資者就是看市凈率、市銷率投資的。按這樣的劃分標準，我不算價值投資者，也不算成長投資者。別人說不好我們算是哪一類。 正如巴菲特所說，價值和成長說到底是一回事。公司的長期成長性是其投資價值中的一部分。 價值和成長的界限并不像羅素或晨星等機構劃分的那樣涇渭分明。或許價值股成長性較低，成長股成長性較高。劃分是人為的劃分。我就是找便宜的好公司。 本·格雷厄姆說了，研究明白值多少錢，在很低的價格買下來，在二者之間留足安全邊際，價格和價值要相差足夠大。 沃倫·巴菲特是格雷厄姆最杰出的弟子。巴菲特對老師的理念稍加改進，后來成了全球首富。巴菲特說得很簡單，要是在便宜的價格能買到好公司，那就更好了。好公司包括它的長期成長性。 我是逐漸獲得這個認識的。在我投資的第一個10年里，我花了很長時間才明白。我越來越傾向于按沃倫·巴菲特的方法投資，他找的是又好、又便宜的公司，成長性是好公司的一個特征。 04 買廉價股是行得通的 霍華德：我們知道，巴菲特早期不是對好公司很著迷。他是從撿煙頭開始的，初期關注的不是質地，只看重是否夠便宜。他的風格后來發生了轉變。 格林布拉特：沒錯。在沃頓讀研究生時，我和幾個同學一起研究了買入廉價股的策略，寫成了一篇畢業論文，后來在《Portfolio Management》（投資組合管理）期刊上發表了。 我們研究的是NetNet，買入低于清算價值的股票。我們的研究表明，只要買的夠便宜，能很賺錢。沃倫·巴菲特早期就是這么做的。 可是我們為什么逐漸傾向于定性呢？ 舉個例子，我們找到了一只股票，值10塊錢，價格是6塊錢。很便宜。問題是，我們沒有這家公司的控股權，它的生意還不是好生意。 時間長了，我們的安全邊際可能越來越小。因為沒辦法控制公司的資產，原來的10塊錢可能變成8塊錢。 我個人認為，要尋找10塊錢可能變成12塊錢的公司，讓我們的安全邊際隨之增加。在我認為具備成長性的情況下，我可以在安全邊際上做些讓步。 話說回來，買廉價股是行得通的，單純是便宜就能賺錢。我毫不反對這種投資方法，只是它容納不了大資金。 現在巴菲特管理的資金規模大概是1000億美元左右。他想投資50億買一只股票，然后轉手以更高的價格賣出去，很難找到這么大體量的交易對手。規模太大了。 大概2000年的時候，他說“給我100萬美元，我每年能賺50%”。100萬美元的規模，有很多機會可以抓。資金規模越大，投資機會越少。小資金在投資中不受限制，所有公司可以隨便挑、隨便買。 巴菲特現在只能從300只大盤股里挑選，小規模的投資對他的資金量沒意義。在座的各位在特殊情況投資中可以盡情選擇。 我的很多學生都問過我一個問題，五六年來，幾乎每年都有人問。我的學生和我說，你年輕的時候，做投資比較容易。他們沒直接說我已經老了，只是說我年輕的時候。 霍華德：很含蓄。 05 買指數基金？ 懂得估值，主動投資也行 格林布拉特：我承認自己老了。 總之，學生們覺得我那時候投資更好做。我入行的那個年代，沒有現在這么激烈的競爭，沒這么多對沖基金、沒這么多計算機的參與、沒這么多高智商的人從事投資。 我以前和霍華德聊天的時候也說過，我入行做投資時，股市在過去的13年都沒漲。那時候股市不吸引人。 我的學生說，你當年做投資容易，現在肯定難了。你還那么傻，竟然寫書講投資，現在別人也都會了。我覺得和我寫書關系不大。總之，學生們說他們做投資更難了，我那時候投資好做。 在回答這個問題時，我講了兩個方面。
第一，有些人擅長做特殊情況投資。他們在人少的地方投資，在清算、重組、拆分中尋找機會。 他們中有很多人受流動性的限制。沃倫·巴菲特早期的時候做這方面的投資賺了很多錢，但是后來他規模大了。 有些人特別擅長分析公司，在人少的地方找機會。我問我的學生，你們知道這些人后來怎么樣了嗎？后來這些人賺了很多錢。 結果他們的資金規模變大了，沒辦法像以前一樣投資了。所以說，總有新人可以進來，捕捉可以容納小資金的機會。 不引人注目的小機會還是有。但從前在這些小機會中做得好的人，已經賺不了這個錢了。新人進來則有很大空間。
另一個方面要從大環境來看。我們知道，有效市場理論還是大行其道。有效市場理論告誡人們主動投資行不通。 不是連沃倫·巴菲特也建議買指數基金嗎？我認為，這對大多數人來說是對的，大多數人不知道怎么給公司估值。 我反對有效市場理論。我是這么和我的學生說的。 我的學生大多數是20多歲的年輕人。我對他們說，咱們回到你們10歲左右的時候，從那時起，可能你們就對股市略有耳聞了。 我們看看那時全世界最受關注的股市，沒錯，是美國股市。 我們再看美國股市中最受關注的股票，沒錯，是標普500成分股。 我們看看，從你們10歲起，這500只股票的情況：
我說這些，就是想說，人的瘋狂沒有改變。 其實還不止如此。標普500是包含500只成分股的平均指數。標普500指數中存在巨大分化，有些受人們追捧的成為熱門股，有些被人嫌棄的成為冷門股。 個股的波動遠比指數劇烈。人們總是有喜好和厭惡，被人們追捧和遭人厭惡的股票有天壤之別。在指數的平均值背后，喧囂從未停止。 既然如此，本·格雷厄姆沒有過時。格雷厄姆告訴我們，這是公允價值，市場價格是這樣的。價格圍繞公允價值波動。 我們實事求是地給公司估值，實事求是地做投資操作，可以在價格低于價值時買入，有時還可以在價格高于價值時做空。 每次在第一堂課上，我總是向我的學生做兩個保證。 第一個保證，我保證，如果他們把估值工作做好，一定會得到市場的認同。我就是沒告訴他們會是什么時候。可能兩三個星期，也可能兩三年。但是我保證市場會認可他們的估值。 我們由此可以得出一個強有力的推論。
各位能明白，我的保證和推論有多大的威力。把工作做好，市場會給我們回報。 人們跑不贏市場，不是因為市場有效或接近有效，不是因為市場不受情緒影響，恰恰相反，市場非常情緒化。 跑贏市場是能做到的。人們為什么跑不贏呢？可能是機構受到種種束縛，原因很多，但絕對不是因為市場價格有效。 不信我們看看新聞，觀察一下周圍發生的事情，再想想我剛才說的從我的學生們10歲時起，標普指數的變化。毫無疑問，人們的瘋狂沒變，投資的機會仍在。 06 股票挑得好——對社會有毛用？ 霍華德：喬爾，回到你剛從沃頓畢業時，現在的你會給那時的自己什么建議？或許你在前面已經講過了，有沒有什么補充的？另外，你會給剛入行時的自己什么建議呢？ 格林布拉特：我給各位一個忠告——別帶著賺錢的目的來做投資。 你們的智商都很高，要不也不會坐在這。世界上有很多有意義的事，值得你們去做。一定要因為自己喜歡才做投資，別為了別的。做投資要樂在其中。 我要求我的學生保證，要因為喜歡而做投資。各位，我不覺得挑股票挑得好，能對社會做多大貢獻。 有人說，因為有好的投資者，市場才有充分的流動性，才能實現資本的合理分配。我個人認為，缺了我們這些投資者，市場照樣轉。 我們哪里實現了資本的合理分配？市場不是還經常發瘋嗎？ 當然，長期來看，我們發揮了一定的作用。這算是我們的一個貢獻。我還是覺得缺了我們也無所謂。 我告訴我的學生，投資股票創造不了多少社會價值。我要求學生們保證，要是他們投資做好了… 這么說吧，我本人覺得投資沒多大社會價值，但是我還教學生們做投資，我教投資這件事不也是沒意義的嗎？ 所以，我讓我的學生保證，要是他們投資做好了，要做些好事。等他們投資做成功了，要做一些自己覺得有意義的事。 話說回來，你要是真喜歡投資，做投資沒什么不對，只要是真喜歡，你們說呢？別為了錢。 在座的各位，你們做什么都能成功，要是選擇做投資，一定要因為是自己喜歡。  |
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