曾經(jīng)的“創(chuàng)業(yè)板第一高價股”，上市一周年之際，股價距最高點已跌去一多半。
撰文/黃仲平
出品/每日財報
去年夏天，康華生物正式登陸資本市場之時，碰巧正好遇到當(dāng)時濃濃牛市氛圍，加上核心產(chǎn)品具有豐富的發(fā)展想象力，其股價一路走高，甚至成為了當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板第一高價股。上市一周年已滿，康華生物經(jīng)歷了什么？而將來，康華生物又將經(jīng)歷什么？
6月17號，正值康華生物上市一周年，依規(guī)共有45.14%的股份解禁，合計市值約126億元左右。此次解禁的股份，主要是首發(fā)原股東限售股份。市場對此有一定反應(yīng)，但跌幅不大。
據(jù)悉，康華生物首次公開發(fā)行人民幣普通股有1500萬股，首次公開發(fā)行后總股本為6000萬股。其中，有限售條件的股份數(shù)量為4500萬股，占總股本的75%；無限售條件流通股1500萬股，占總股本的25%。
2021年5月27日，康華生物實施了2020年度權(quán)益分派方案，進行資本公積轉(zhuǎn)增股本，以總股本6000萬股為基數(shù)，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增5股。本次權(quán)益分派實施完成后，康華生物總股本由6000萬股增加至9000萬股。有限售條件的股份數(shù)量為6750萬股，占總股本的75%；無限售條件流通股2250萬股，占公司總股本的25%。
上市首年到期解禁申請股東共有7名，分別為平潭盈科盛道創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、蔡勇、寧波梅山保稅港區(qū)旭康投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）、淄博泰格盈科創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）、杭州九祥股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、王尤亮、林鵬。
除去承諾鎖定情形后的股份數(shù)量，本次實際可上市流通數(shù)量為2511萬股，占康華生物總股本27.9%。
康華生物近一年股價走勢圖，來源：同花順
回顧康華生物上市一周年的股價走勢，可謂喜憂參半。
可喜之處在于康華生物上市發(fā)行價為70.37元，而截至解禁當(dāng)日，收盤價達278.3元，扣除轉(zhuǎn)增股因素，累計上漲超過480%。
而令投資者感到擔(dān)憂的是，康華生物剛上市時，曾一路直沖云霄，連續(xù)收獲20個漲停。借著去年7月的牛市氛圍，最高拿下996元每股，成為當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板第一高價股。然而，好景不長，大漲之后經(jīng)過大幅回調(diào)，截至上市一周年時康華生物的市值跌去了一半還多，而且仍然有下跌的趨勢。
值得注意的是，實控人王振滔同時也是奧康國際的實控人。奧康國際走過了多年的衰退期，直到最近才稍微走出低谷，完成了較強的反彈。但離鼎盛時期仍然相距甚遠，目前市值在34億左右徘徊，只有康華生物的14%左右。
或許是為了輸血奧康國際，王振滔對所持康華生物股份質(zhì)押持續(xù)增多。2020年10月，王振滔曾質(zhì)押156萬股，占其所持康華生物股份的18.87%，占康華生物總股本比例的2.60%。而到了2021年一季度報披露時，王振滔已質(zhì)押409萬股，占當(dāng)時其所持股份的49.46%；其一致行動人奧康集團也同時質(zhì)押478萬股，占所持股份的49.55%。
不斷增高的質(zhì)押比例也讓投資者對實控人的資金壓力感到擔(dān)憂，可能會影響康華生物的后續(xù)發(fā)展。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一且后續(xù)乏力 康華生物超過240億市值的核心產(chǎn)品主要由一款狂犬病疫苗支撐。
近年來，我國人用狂犬病疫苗每年的批簽發(fā)總數(shù)量維持在6000-8000萬支，即1200-1600萬人份，整體批簽發(fā)量基數(shù)較大。目前由于Vero細(xì)胞可使用生物反應(yīng)器大規(guī)模生產(chǎn)、以及疫苗生產(chǎn)成本相對較低等方面的優(yōu)點，細(xì)胞質(zhì)量可有效控制，Vero細(xì)胞狂犬病疫苗是國內(nèi)使用的主流狂犬病疫苗。
而康華生物的人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗是目前市場上唯一一款采用人二倍體細(xì)胞技術(shù)生產(chǎn)的疫苗，年簽批量占比逐年提高。2017年-2019年,人二倍體狂犬病疫苗批簽發(fā)數(shù)量分別為99.51萬支、223.21萬支及237.77萬支，占比總批簽發(fā)量為1.28%、3.34%及4.04%，全屬康華生物。2020年批簽發(fā)數(shù)量繼續(xù)增長，達到370.36萬支，同比增長55.76%，占我國總批簽發(fā)數(shù)量的4.71%。
單就人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗的市場發(fā)展前景看，這款產(chǎn)品可謂潛力無限，它不僅是目前市場上唯一的人源化狂犬病疫苗，而且在潛在競爭對手方面，研發(fā)進度最快的康泰生物旗下同款產(chǎn)品，因未納入優(yōu)先審評，短期內(nèi)并不能形成威脅。隨著人們生活水平提高，消費能力增強，動物源疫苗被人源化疫苗替代只是時間問題，康華生物的人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗市占率在未來兩三年內(nèi)還將繼續(xù)增長。
然而福禍相倚，這個優(yōu)勢同時也是康華生物的劣勢。單品獨大的處境對于一家上市公司來說十分危險。2020年全年，康華生物凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）營收10億元，同比增長85.96%，占總營收96.27%。
（康華生物分產(chǎn)品營收組成，來源：2020年年報）
康華生物現(xiàn)有產(chǎn)品中的另一款產(chǎn)品ACYW135流腦多糖疫苗2020年營收3869.4萬元，僅占總營收的3.73%。2020年批簽發(fā)數(shù)量167.40萬支，市占率僅15.01%。面對的競爭對手則均是疫苗行業(yè)的巨頭，諸如市占率54.38%的智飛生物和占24.48%的沃森生物。因此這款A(yù)CYW135流腦多糖疫苗要形成康華生物業(yè)績增長爆發(fā)點的希望較為渺茫。
更為致命的是，在康華生物的研發(fā)管線中，連一款處于臨床試驗3期的產(chǎn)品都沒有。
2020年康華生物共有10個研發(fā)項目，其中六價諾如病毒疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌結(jié)合疫苗、四價鼻噴流感疫苗、吸附破傷風(fēng)疫苗處于申報臨床試驗，其余均處于臨床前研究階段。
（康華生物研發(fā)管線，來源：2020年年報）
要知道一款疫苗的研發(fā)短則三五年，長則十年八年，缺少后續(xù)產(chǎn)品的接力，康華生物的抗風(fēng)險能力較差，一旦出現(xiàn)如政策影響、行業(yè)趨勢變化等風(fēng)險時，將難于保證現(xiàn)有業(yè)績。
《每日財報》通過對比康華生物財報中發(fā)現(xiàn)，在其各項財務(wù)數(shù)據(jù)中，銷售費用格外亮眼。2020年全年，康華生物銷售費用達3.71億元，同比增長70.96%，占總營收的35.74%。而這一數(shù)據(jù)在2017年僅為1.1億元，4年間增長了3.37倍。對銷售費用的大幅增長，康華生物解釋稱在滿足防疫要求的前提下，公司積極開展疫苗推廣工作，投入增加所致。
康華生物的境內(nèi)銷售全部采用直銷模式，自主營銷與外部營銷相結(jié)合。在直銷模式下，疫苗產(chǎn)品通過營銷團隊主導(dǎo)，聘請專業(yè)化推廣商并佐以專業(yè)化學(xué)術(shù)推廣的方式實現(xiàn)銷售。銷售費用主要由推廣服務(wù)費構(gòu)成。
然而康華生物與推廣服務(wù)商的關(guān)系卻有些復(fù)雜。康華生物現(xiàn)任董事、總經(jīng)理王清瀚于2017年5月任職總經(jīng)理前持有上海沂文55%股份并能對其進行控制。上海沂文曾為康華生物提供上海地區(qū)的市場推廣服務(wù)，在2016年、2017年均是其前五大推廣商之一。出于規(guī)范關(guān)聯(lián)交易及公司治理的需求，王清瀚在擔(dān)任康華生物董事、總經(jīng)理時，辭去上海沂文的所有職位并轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)，終止與上海沂文間的業(yè)務(wù)往來。
另外還有媒體質(zhì)疑康華生物推廣商的主要股東就是客戶的法定代表人，可能存在變相行賄等違法行為。
不論事實真相如何，康華生物的推廣服務(wù)費確實在連年增加，2018年至2020年，康華生物的市場推廣費分別為1.90億元、1.73億元、3.26億元，占銷售費用比例分別高達76.43%、79.57%、87.92%。
而相較于不斷高企的銷售費用和推廣服務(wù)費，康華生物的研發(fā)費用就顯得有些可憐。2020年全年，康華生物研發(fā)費用5825.39萬元，同比增長155.66%，占總營收的5.6%。投入如此之少的研發(fā)費用，對一家疫苗公司相當(dāng)致命，這意味著市場在評估上市公司價值的時候，創(chuàng)新這一重要的加分點，康華生物是拿不到了。
