220728《中國金融》｜穩(wěn)步推進REITs市場健康發(fā)展

2022年5月，在公募不動產(chǎn)信托投資基金（REITs）試點兩周年之際，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》，標(biāo)志著我國REITs試點進入加快推進期。從國際經(jīng)驗看，REITs的健康發(fā)展對宏觀經(jīng)濟作用積極，不僅能夠盤活存量資產(chǎn)、用好增量投資，降低宏觀杠桿率，而且為金融市場投資者提供了新的投資選擇。目前我國REITs試點主要集中于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，并逐步向租賃住房領(lǐng)域拓展，積極作用有所顯現(xiàn)。為進一步促進REITs市場健康發(fā)展，推進公司制REITs和契約制REITs協(xié)同發(fā)展、穩(wěn)妥推進REITs底層資產(chǎn)多元化并形成資產(chǎn)組合運作模式、進一步完善REITs運作的體制機制、努力構(gòu)建更加健全的風(fēng)險防范機制，應(yīng)是我國REITs未來發(fā)展的主要方向。

從組織結(jié)構(gòu)來看，REITs可以分為公司制和契約制。其中，公司制REITs采用股份制公司的形式，投資者認購股份后成為股東，股東大會指定董事會并由董事會聘任REITs管理機構(gòu)。在美國，REITs就是以公司制為主，如果滿足至少75%的資產(chǎn)投資于不動產(chǎn)，總收入中至少75%來自不動產(chǎn)租金、抵押貸款利息或不動產(chǎn)銷售，每年收益分配的比例不低于90%等要求，那么經(jīng)營不動產(chǎn)的公司就可以被認定為REITs。契約制REITs則由投資者與REITs管理機構(gòu)簽訂契約構(gòu)成信托關(guān)系，投資者持有的REITs份額即獲得收益分配的憑證。新加坡、中國香港等經(jīng)濟體的REITs以契約制為主。契約制REITs同樣對資金投向、收入來源和享受稅收優(yōu)惠的分紅比例作出規(guī)定。如在新加坡，REITs須將至少75%的資產(chǎn)投向可產(chǎn)生利潤的不動產(chǎn)標(biāo)的，90%以上的收入須來源于不動產(chǎn)租金、特殊目的公司的利息或分紅以及許可的其他投資收益；如果REITs想要享受稅收優(yōu)惠條款，分紅比例要達到90%。

對宏觀經(jīng)濟而言，REITs的穩(wěn)健發(fā)展主要有三個方面的積極作用。一是盤活存量資產(chǎn)，帶動增量投資。REITs通過證券化的方式將巨額存量固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化、可交易、流動性強的金融產(chǎn)品，從而盤活存量資產(chǎn)。與此同時，通過盤活存量，REITs獲得的資金成為增量投資的可靠來源。二是提高直接融資比重，降低宏觀杠桿率。在REITs融資模式下，持有人可以將已有不動產(chǎn)作為底層資產(chǎn)發(fā)起證券化，投資者作為股東或基金份額持有人取得REITs權(quán)益，不動產(chǎn)持有人獲得直接融資。三是為投資者提供優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。作為投資標(biāo)的，REITs具有兩大優(yōu)點：一方面，REITs本身屬于權(quán)益類資產(chǎn)，又具備一定的固定收益特征，收益和風(fēng)險介于普通股票和債券之間；另一方面，REITs與其他資產(chǎn)類別的相關(guān)性適中，風(fēng)險分散效果好。

目前，美國擁有世界上最大的REITs市場。根據(jù)歐洲公共不動產(chǎn)協(xié)會（EPRA）的數(shù)據(jù)，截至2022年第一季度末，全球REITs市場共有924只REITs產(chǎn)品，總市值達2.38萬億美元。其中，美國REITs市場規(guī)模近1.6萬億美元，為全球最大，占全球REITs市場的68%。日本、澳大利亞、英國和新加坡REITs市場規(guī)模緊隨其后，但占比均不到10%。

從美國經(jīng)驗來看，REITs市場穩(wěn)健發(fā)展主要依賴四大因素。一是要有導(dǎo)向明確的統(tǒng)一認定標(biāo)準(zhǔn)。在美國，除了要符合資金投向比例、收入比例、分紅比例這三個核心條件外，還需符合以下條件的公司才可以被認定為擁有REITs資格：至少有100個股東；以公司為納稅主體；由董事會或受托管理委員會管理；五個以內(nèi)股東持股比例不得超過50%。二是基礎(chǔ)資產(chǎn)能帶來穩(wěn)健的收入。美國REITs始終強調(diào)是能產(chǎn)生收入的不動產(chǎn)融資，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生穩(wěn)定收入在很大程度上影響了投資者投資REITs的意愿。美國REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)之所以能夠保持收入長期穩(wěn)定，主要是因為美國經(jīng)濟長期穩(wěn)步增長、不動產(chǎn)市場發(fā)展較快以及REITs底層資產(chǎn)流動性較強。雖然美國歷史上曾發(fā)生多次金融危機，但長期經(jīng)濟增長的趨勢比較穩(wěn)健。從美國房價來看，只有在2007年次貸危機后至2012年期間出現(xiàn)下跌，在其余40年里一直保持上漲態(tài)勢。美國不動產(chǎn)租賃市場發(fā)達，也為REITs提供了穩(wěn)定的租金收入。值得注意的是，美國REITs底層資產(chǎn)是以資產(chǎn)組合的方式運作的，收入不僅可以源于租金，還可以通過買賣資產(chǎn)實現(xiàn)資產(chǎn)升值收益。三是有利于REITs標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行的稅收安排。在美國，經(jīng)營不動產(chǎn)的公司之所以愿意遵守投資比例、收入來源比例、分紅比例等標(biāo)準(zhǔn)限制，注冊為REITs公司，主要是為了享受REITs獨有的稅收安排。獲得REITs資格后，公司應(yīng)稅收入中分紅給股東的部分不需要繳納企業(yè)所得稅。這也是REITs公司唯一能切實獲得的稅收優(yōu)惠。為進一步推動既定標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行，REITs收入來源不符合規(guī)定要求以及分紅比例低于要求的部分需繳納全額的懲罰性稅收。此外，為了鼓勵更多業(yè)主將不動產(chǎn)提供給REITs公司經(jīng)營，美國還允許通過UPREITs和DOWNREITs方式幫助業(yè)主實現(xiàn)延遲納稅。四是發(fā)達便利的資本市場。由于在美國資本市場上市較為便利，因此上市成為美國REITs融資的主要渠道，這也是美國REITs以公司制為主的重要原因。與此同時，美國資本市場上豐富的金融衍生工具也有助于REITs公司對沖市場波動風(fēng)險。

• 我國REITs發(fā)展歷程

人民銀行指導(dǎo)北京金融資產(chǎn)交易所（下稱“北金所”）推出公司制REITs。2020年1月，北金所發(fā)布《住房租賃企業(yè)股權(quán)交易服務(wù)指引（試行）》及配套規(guī)則，參照國際主流模式推出我國的公司制REITs。根據(jù)相關(guān)指引，住房租賃企業(yè)至少80%的資產(chǎn)投資于可產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的房地產(chǎn)項目，收益的80%以上來自于租賃類房地產(chǎn)項目持續(xù)運營的租金收入，投資取得的全部收益中90%以上定期向住房租賃企業(yè)股東分配。截至目前，已有8家住房租賃企業(yè)作為REITs在北金所掛牌。

同一年，我國也開始在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域試點契約制REITs。2020年4月30日，國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著我國契約制REITs正式起步?；A(chǔ)設(shè)施REITs采取“公募基金+資產(chǎn)支持證券(ABS)+項目公司”的組織架構(gòu)，基金通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有項目公司全部股權(quán)，并通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項目的完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利。截至目前，共有13只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品掛牌上市。

隨著基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的推進，相關(guān)配套政策和規(guī)則也在不斷完善。一方面，基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)制度日益健全。2020年7月，國家發(fā)展改革委辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，明確試點項目申請材料要求，規(guī)范試點項目申報程序，嚴(yán)格開展項目合規(guī)性審查，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的制度建設(shè)邁出了第一步。與此同時，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》，明確要求REITs 80%以上的基金資產(chǎn)須投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券并持有其全部份額，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。2021年12月，國家發(fā)展改革委辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》，提出各地方發(fā)展改革委要加強宣傳解讀、調(diào)動參與積極性，摸清項目底數(shù)、分類輔導(dǎo)服務(wù)，安排專人對接、做好服務(wù)工作，加強部門協(xié)調(diào)、落實申報條件，及時溝通反映、加快申報進度，用好回收資金、形成良性循環(huán)，鼓勵先進典型、形成示范引領(lǐng)，進一步加快推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)工作。

另一方面，有關(guān)擴容擴募以及稅收等方面的配套規(guī)則也陸續(xù)出臺。在擴容擴募方面，2021年6月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，將基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點區(qū)域擴展至全國，并將保障性租賃住房等資產(chǎn)納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目，REITs底層資產(chǎn)擴容邁出了堅實一步。2022年5月，證監(jiān)會指導(dǎo)滬深交易所分別發(fā)布基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴募指引，彌補了擴募規(guī)則的空白。稅收方面，2022年1月，財政部和國家稅務(wù)總局出臺相關(guān)文件，明確了基礎(chǔ)設(shè)施REITs搭建、設(shè)立階段的稅收政策。

作為現(xiàn)階段我國主要推動的REITs模式，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點至今已有兩年多時間。截至目前，共有13只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品掛牌上市，試點工作取得了初步成效。從試點情況來看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs切實起到了盤活資產(chǎn)存量、帶動增量投資的作用。目前12只（有1只尚未披露募資金額）REITs產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模達到458.12億元，其中已披露數(shù)據(jù)的10只REITs底層資產(chǎn)賬面價值約為245億元，可見REITs在盤活存量方面表現(xiàn)突出。盤活存量是用好增量的前提，試點成果表明，REITs在盤活資產(chǎn)存量方面探索出一條可行路徑，宜加快推進，盡快釋放帶動增量投資的潛力。

一是推進公司制REITs和契約制REITs協(xié)同發(fā)展，逐步統(tǒng)一認定標(biāo)準(zhǔn)。公司制REITs和契約制REITs都是國際市場上較為成熟的模式，二者并行發(fā)展符合我國經(jīng)濟體量大、市場需求多元化的國情。值得注意的是，當(dāng)前我國公司制REITs和契約制REITs在認定標(biāo)準(zhǔn)上并不一致，宜在資產(chǎn)投向、收益來源與收益分配方面設(shè)定統(tǒng)一的最低比例，更好地促進行業(yè)規(guī)范發(fā)展。

三是進一步完善REITs運作的體制機制。當(dāng)前，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的相關(guān)制度和規(guī)則仍在持續(xù)完善的過程當(dāng)中。比如，擴募和稅收的相關(guān)制度規(guī)則在基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點初期并不明確，但隨著試點過程的推進，相關(guān)主管部門陸續(xù)出臺配套政策，補齊了制度和規(guī)則短板。下一步，要及時總結(jié)試點經(jīng)驗，盡快完善REITs從立項到上市的全流程管理，形成系統(tǒng)性的基礎(chǔ)制度和配套規(guī)則。

四是努力構(gòu)建更加健全的風(fēng)險防范機制。防范風(fēng)險有賴于嚴(yán)格執(zhí)行REITs投資不動產(chǎn)比例、分紅比例等標(biāo)準(zhǔn)，目前基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點中并沒有規(guī)定來源于不動產(chǎn)投資收益的最低比例，宜適時補充和完善相關(guān)規(guī)定，防止REITs淪為圈錢工具。■

（責(zé)任編輯  劉宏振）